【长江新三板|投资策略】市场跟踪之八： 山重水复，柳暗花明
全国股转公司完善分层、交易和信披制度
日，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，以分层改革为抓手，配套推出交易、信息披露等差异化改革。
完善分层为抓手：调整财务标准，强调合格投资者数量
分层改革在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，提高创新层的包容性、稳定性和公众化水平。改革的要点包括在创新层准入条件中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；在创新层准入条件的共同标准中，增加“合格投资者人数不少于50人”的要求；创新层维持条件改为以合法合规和基本财务要求为主。
差异化改革配套：引入集合竞价，提高创新层信披要求
交易制度改革从完善市场定价功能入手，引入集合竞价、优化协议转让，巩固做市转让。盘后协议转让弥补了做市转让制度的不足，原采取协议转让的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，提高二级市场的定价公允性，进而系统性地提升交易和融资的效率，同时创新层和基础层在单日集合竞价次数方面的差异化安排逐步开启了差异化制度供给的大门。
信息披露改革主要是提高创新层公司财报披露频次和审计标准、在创新层实行分行业信息披露。改革有利于提升创新层公司财务及公司治理的规范性，降低投资者风险，提升资金对于创新层企业的关注度，也将为后续差异化制度供给的推进奠定基础。
后续改革：发行制度创新值得期待
我们认为分层制度的优化有利于提升创新层的包容性、稳定性、规范性和公众化程度，加上相匹配的股票交易、信息披露制度改革，将对新三板市场的交易和融资都带来积极的影响，也为新三板的后续改革奠定基础。改革后对创新层公司的财报披露和公司治理提出更高要求，也给予集合竞价的创新层公司更多的单日撮合次数，再结合此前对创新层企业可转换双创债融资的制度安排，未来围绕分层在股票发行等方面的差异化制度创新值得期待。
全国股转公司完善分层、交易与信披制度
日，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，以分层改革为抓手，配套推出交易、信息披露等差异化改革。
分层为抓手：调整财务标准，强调投资者数量
分层改革的基本思路是，在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑不变的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平。具体来看，主要包括三个方面：1）在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；2）在创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资者人数要求；3）创新层维持条件改为以合法合规和基本财务要求为主。按照《分层管理办法》规定，将于日启动2018年的市场分层调整工作。
提升创新层的包容性。新的分层标准仍以公司的盈利能力、成长性和市场认可度为基础，但适当降低标准一中的盈利能力要求、增加标准一中的股本要求，提升标准二中的收入规模要求，一方面有利于扩大创新层对优质企业的覆盖面，另一方面也将防止收入规模较小、业绩波动较大的公司进入创新层。
引导创新层公司提高公众化水平。在共同标准中新增“合格投资者人数不少于50人”的要求，有利于提升创新层企业的股权分散度和交投活跃度，也有利于深化外部股东约束，改善公司治理水平，引导创新层公司提高公众化水平。
增强创新层的稳定性。将创新层维持条件从原来的细化财务指标调整为以合法合规和基本财务要求为主，提升对中小微企业的包容性，避免创新层企业的“大进大出”，同时把握风险控制的底线，增强市场稳定性。
改革配套：引入集合竞价，提高创新层信披要求
引入集合竞价、优化协议转让，巩固做市转让
从完善市场定价功能入手，对现行交易制度进行了改革完善，主要包括引入集合竞价、优化协议转让，巩固做市转让。具体来看，交易改革主要包括四个方面：1）原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，与分层配套，实施差异化的撮合频次；2）分类纾解协议转让需求，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务；3）完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排，改革收盘价确定机制，增强价格稳定性；4）将前期以通知形式规定的申报有效价格范围纳入《转让细则》。
集合竞价交易将提高二级市场的定价公允性，推进差异化制度供给。集合竞价能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争从而提升市场定价的有效性，解决了原协议转让企业二级市场价格公允性不足的问题，而二级市场定价的公允性将系统性地提高市场交易和融资的效率。此外，基础层集合竞价股票每日撮合1次，创新层集合竞价股票每日撮合5次，差异化制度供给正在逐步推进。
盘后协议转让的推出有望舒缓产品到期退出对二级市场的压力。上述两种协议转让方式均在盘后，且适用于所有采取集合竞价转让方式和做市转让方式的股票。盘后协议转让的推出有利于提高投资做市转让企业的机构产品的退出便利性，同时也有利于减小产品集中到期和特定事项转让对二级市场价格造成的冲击。
巩固做市转让。做市转让方式在满足投资者即时成交需求上具有优势，与集合竞价形成互补，盘后协议转让进一步完善做市转让制度。目前挂牌公司退出做市的主要原因是控制“三类股东”进入，有“三类股东”持股的新三板公司IPO审核政策明确后，挂牌公司退出做市的动力将不复存在。
综上，我们认为此次交易制度改革将有效提高原协议转让企业二级市场的价格公允性，进而系统性地提升交易和融资的效率，同时创新层和基础层在集合竞价频次方面的差异化安排逐步开启了差异化制度供给的大门。
提高创新层信披要求
新三板实施市场分层以来，在创新层聚集了一批优质企业，投资者目光向创新层聚焦，对信息披露质量的需求逐渐提高。此次信披制度改革主要是提升创新层信息披露要求，包括五方面内容：1）提高创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求；2）创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度，如果创新层公司年度报告披露时间较晚，或者存在年度净利润变动较大的情况，将要求其披露相应的“业绩快报”与“业绩预告”，保证信息披露的及时性；3）审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行《审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换；4）创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性；5）要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。
提高创新层信息披露质量是深化分层以及差异化制度供给的基础。信披制度的改革为分层制度改革提供配套，创新层公司股东人数较多、股票交易撮合频次较高，公众化程度将更高，须对应提升信息披露的强度。信息披露加强将提升创新层公司的财务和公司治理的规范性，有利于降低投资者风险，提升资金对于创新层企业的关注度，也将为后续差异化制度供给的推进奠定基础。
后续改革：发行制度创新值得期待
我们认为分层制度的优化有利于提升创新层的包容性、稳定性、规范性和公众化程度，加上相匹配的股票交易、信息披露制度改革，为新三板的后续改革奠定基础。改革后对创新层公司的财报披露和公司治理提出更高要求，也给予集合竞价的创新层公司更多的单日撮合次数，再结合此前对创新层企业可转换双创债融资的制度安排，未来围绕分层在股票发行等方面的差异化制度创新值得期待。
1．交易改革给市场带来短期波动；
2．企业在信息披露强度提升后业绩出现波动。
1、截至日，我公司无担任相关企业在全国中小企业股份转让系统的推荐挂牌商，按照相关规定，特此披露。
2、截至日，我公司无担任相关企业在全国中小企业股份转让系统的做市商，按照相关规定，特此披露。
【长江研究·新三板】周观点（-）：政策与业绩博弈加剧
2017年新财富最佳新三板研究团队第三名，2017年金牛奖最佳新三板研究团队第二名，2017年第一财经最佳新三板研究团队第三名
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目录1 拼音cuō hé shān 2 英文参考matchmaker3 《扶寿精方》:撮合山
（炒）、绛真香（炒）。3.2 制法
上为细末。3.3 功能主治
皮肉不生，久不合口。3.4 撮合山的用法用量
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四川电力交易中心首创“复式竞价撮合”电力交易
四川新闻网成都5月12日讯（胡朝辉 记者 戴璐岭）四川新闻网记者从国家电网四川省电力公司获悉，5月12日，“复式竞价撮合”电力交易在四川正式上线运行，该交易方式借鉴股票交易模式，圆满实现电力购售双方“自愿申报、自主定价、集中撮合、多边成交”的目标，在全国电力交易中尚属首创。据了解，在电力交易中，现有集中撮合交易方式在每次交易中仅提供单次成交机会，在购售双方价格意愿分歧较大时，购售双方缺少根据市场形势调整交易意愿的机会，导致交易达成较为困难。采用传统集中撮合方式不利于减少购售双方价格分歧，促进交易高效达成。针对以上问题，四川电力交易中心借鉴股票交易模式，以“促进价格发现、推动交易达成”为目标，在全国范围内首创“复式竞价撮合”交易方式。交易过程分集合竞价、连续竞价两个阶段。在集合竞价阶段，购售双方自主申报量价，申报价格有交集的购售双方自动配对成交，成交均价作为整个交易过程的“开盘价”，为后续交易提供参考；在连续竞价阶段，所有已成交和未成交的电量、电价信息全部公开展示，购售双方在充分了解市场形势后，对自身的交易策略进行实时调整，自主双向摘牌成交。四川电力交易中心首创的“复式竞价撮合交易”方式在今年4月底成功上线试运行，以集中式多边撮合替代分散式双边协商，以公开竞价替代面对面协商，给予了购售双方更多的选择权和灵活性,实现了市场公平、开放、规范、高效，获得了市场主体高度评价，为深化电力交易平台应用进行了有益探索。记者获悉，四川电力交易中心采用“复式竞价撮合交易”组织开展了2017年年度的直购电交易，优势明显。一是以集中式多边撮合替代了分散式双边协商，购售双方选择面更宽、交易决策更快，交易达成时间由1个月左右缩短为1天，有效降低了购售双方的交易成本、提高了交易效率。二是以公开竞价替代了面对面协商，购售双方对市场情况的了解更为全面，有效解决了市场信息不对称问题，保证了市场公平无歧视开放。三是引入了先进可视化技术，开放远程展示页面，实现对市场交易实时展示、过程监测和动态回放，打开了交易过程的“黑匣子”，确保了交易透明开放。
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