&p&谢邀。&/p&&p&所谓非公司负债型融资即通常所谓的“表外融资”，即项目操盘的股东方不希望项目公司的负债反映在母公司的合并报表中，在中国主要以“假股真债”的形式居多。喜欢以这种形式进行融资的企业主要集中在高杠杆经营的行业，如房地产、建筑工程行业等。由于把项目公司的负债纳入合并报表中会让报表的资产负债率很难看，影响集团公司的信用和评级，进而会影响到其在公开市场上发债等低成本融资，因此这类公司都有很强的冲动让负债出表，待项目进入回收期有利润了再回购并表。&/p&&p&这种融资方式可以理解为“夹层融资”的一种，即破产清算时受偿顺序是在一般债权人之后，普通股股东之前，有点像优先股，但我国由于受现行公司法等法律法规限制，普通的公司目前是不能发行优先股的，所以融资款一般通过增资或股权转让的形式进入要融资的项目公司，占公司50%以上的股份，到期再由原股东方回购，为了体现“真债”的意图，原股东方可能还会要求金融机构放弃一切超过约定利率的超额收益。因此这个回购对原股东方来说既是义务也是权利，也就是说项目如果失败，那么股东也要按一定的年化固定回报回购金融机构的股份，即刚性的兜底，而如果项目很成功，投资回报远远超预期，金融机构也不能像普通股东那样分得超额收益。&/p&&p&“表外融资”除了在股权上做文章外，还可以以基金的形式操作。具体方式是由融资方和金融机构共同发起成立一支基金，融资方按照金融金融可以满足的杠杆比例要求认购少量的基金劣后份额，金融机构的贷款认购基金的优先份额，再由基金以“股加债”的形式投资于项目公司。根据现行最新的会计准则，如果根据基金合同作为劣后LP的融资方没有投资决策的决定权，那么这个基金的资产负债是不用并入融资方的资产负债表的，表上仅用成本法在金融资产相关科目进行反映。要实现这个目的，现在比较流行的方式是双GP的模式，即融资方找一家关联的基金管理公司，金融机构指定一家基金管理公司，但是融资方这边只占50%以下的投票权，比方说投委会5票，融资方只占2票。不过虽然融资方名义上没有决定权，但这个基金本身是个SPV，目的就是为了给项目融资，之前金融机构已经都过了会才会成立基金，所以实际上并不会对项目构成任何实质障碍。而优先级的退出是由融资方远期溢价回购金融机构的优先份额，最终通过这样的结构设计，达到“负债出表”的效果。&/p&&p&除了“负债出表”，现在更牛的、更能体现“夹层融资”特点的非公司负债型融资方式叫“权益并表”，这种模式下融资方仍然在基金中认购少量劣后，退出方式也是远期溢价回购方式，但与上述“负债出表”的模式相反，这种模式下融资方要拥有投资决定权，基金最终全部以股权形式投入项目公司，但现行会计准则下，由于融资方拥有投资决策权，所有贷款会以少数股东权益的形式并进合并报表，这样就会增加集团合并报表中体现的所有者权益，进而降低集团整体的资产负债率。&/p&&br&&p&综上所述，“非公司负债型”融资最重要的特征就是风险和收益都比一般的负债要高，结构化之后股权那部分资金的保障程度是较低的，风险有点类似于抵押贷款中的二押，因此需要风险溢价来弥补。一般采用夹层融资的项目整体杠杆率都会比一般的项目高不少，金融机构愿意突破杠杆率的限制来做这类项目，主要还是看好项目还有剩余信用可以压榨（二押就是一种典型的压榨剩余信用的融资方式）。举个容易理解的例子，现在的PPP项目投资项目贷款一般占70%，30%是中标方（比如一些央企建筑公司）要付的资本金，但这30%中很多金融机构愿意再贷15%，到时候由中标方回购，这样整个项目的投资85%都是借的。为什么金融机构愿意接受这么高的杠杆呢？因为很多PPP项目都是政府回购纳入财政预算，这种项目相当于既有政府信用又有中标企业的信用，那就十分优质了。而资本金部分的融资是不会反映到中标企业的合并财务报表里的。&/p&&p&-----------------------------------&/p&&p&欢迎关注公众号“周大爷说”&br&&br&&a href=&/zhouzhao& class=&internal&&财务自由之路 - 知乎专栏&/a&&br&&br&以经济学的角度看世界&br&&br&欢迎在值乎上向我提问&/p&
谢邀。所谓非公司负债型融资即通常所谓的“表外融资”，即项目操盘的股东方不希望项目公司的负债反映在母公司的合并报表中，在中国主要以“假股真债”的形式居多。喜欢以这种形式进行融资的企业主要集中在高杠杆经营的行业，如房地产、建筑工程行业等。由于…
有本书叫《大而不倒》，建议各位看看。&br&&br&中国经济危机最重要的原因，和美国次贷危机实质上一样的，都是企业道德风险作用下，整个经济的资本配置出现了问题。简单地说，就是大企业（包括那些城建公司）获得了政府的隐性担保，在银行和民众眼里大而不倒，因此他们可以无限获得资本。当企业只要足够大就可以免除破产的风险时，那么企业就会偏爱于做大基本面，减少对利润与效率的关注。企业想要规模扩大，最好的方式就是融资，想要融资比别人多，最好的办法就是资产比别人多，因为银行和民众都偏爱重资产公司，于是企业都开始投资以房地产为代表的重资产行业，其结果自然是资本产出比断崖式下跌。&br&&br&在发展经济学上有条件法则叫卡尔多规律（定律），讲的是GDP增长和制造业增长高度正相关、制造业劳动生产率和制造业增长高度正相关、劳动增长率和其他产业负相关。之所以存在这样的规律，在于只有制造业存在规模报酬递增（不变），其他的行业，无论是服务业还是农业，都存在规模报酬递减。比如土地有限的情况下，增加化肥投入和劳动力，农业的增长是有限的；同样金融行业则由于科层的增加，行政成本增加，使得收益减少。&br&&br&因此在中国这类城乡二元经济的发展中国家，有许多农业劳动力需要转移到其他行业，农业本身的生产率也需要大量提高，此背后的城市化才是中国的核心问题。那么中国最需要的是什么？自然是制造业升级、产业链整合、品牌维护（塑造），只有制造业本身高速发展，那么其他行业的进步才是有源之水。这几年中国500强大部分企业资产产出比都下降了，许多企业的利润率甚至不如银行利息，而只有金融业的利润不变（提高），按照上面的卡尔多规律，我们知道金融业发展肯定是不可持续的，其背后必然有问题。&br&&br&其背后问题就是文章一开始提到的大而不倒。在金融业高度垄断和利息管制情况下，以银行为代表的金融业没有兴趣给高风险的成长企业融资，他们更倾向于给重资产公司融资。比如同样是钢铁厂，一个厂花1亿研发一种新型汽车用钢，另一个企业花一亿扩充产能，如果你是银行你给哪个企业贷款？显然是后者。前者研发没成功，你从哪里要贷款？后者扩产失败，你至少可以拍卖机器。同样是运动品牌，李宁这样增长前景很小、却资产很多的公司贷款，和一家增长前景不错、资产很少的山地运动品牌贷款，你是银行主管你给谁批贷款？如此，既然资产多久容易获得贷款，最好的方式就是把企业本身做大。&br&&br&企业做大后可以获得更多的政府担保，破产的风险会小许多。这不仅仅是国企问题，民企也有这样的问题，不仅是以P2P为代表的金融企业问题，实体经济也有。比如陕西榆林多地的煤老板，通过12%以上的年息融资，然后投资金融、房地产和能源等多个行业。经济泡沫破裂以后，当地政府开始鼓励金融系统继续给这些煤老板输血。也就是说，这些企业只要大到可以影响当地政府，那么这些企业根本就没有破产风险，结果是全民埋单，因此实际中国有一大批的通用、克莱斯勒。&br&&br&当企业层面存在着如此的金融逻辑时，政府刺激就不会对社会整体的效率提高有多少作用，甚至政府刺激本身还会恶化经济环境，因为资金越宽松垃圾企业可以获得更多资金，而政府钱不是凭空来的，它实际上是从个人和企业征收的税。当政府不断补贴劣质企业时，其实就是优质企业在不同劣质企业，其结果自然是大量企业负债率不断上升、资产产出比不断下降。因此很多媒体报道&a href=&///?target=http%3A///7196536.shtml%3F_t_t_t%3D0.0718& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&今年实际赤字超5万亿，刺激水平其实已经超2008年&i class=&icon-external&&&/i&&/a&了，然而现实中大家对经济的印象除一二线城市地王频现外，没人觉得这轮刺激有什么作用，甚至发现家乡破产的店铺越来越多。&br&&br&所以说说解决刺激背后企业微观融资领域的问题才是关键，这个时候很多人必然提到私有化。就像上面说的，企业私有化本身是解决不了问题的，榆林的煤炭业和房地产业就是代表，美国的通用、克莱斯勒也是代表。如果不解决企业对政策影响能力，不改变企业的规模，企业融资和道德风险问题就永远悬着，那么私有化不过是缘木求鱼。即便是特别崇尚自由经济的智利前总统普诺切特，当初私有化了银行业，发现也没作用，只要又国有化银行业，其逻辑就在这里。&br&&br&因此问题的关键一是要优化金融结构，包括P2P企业在内破产并不说明放宽管制有问题。银行业是低风险、低回报，自然破产风险小，新进入的企业都在高风险、高回报领域，自然破产增加。创新本身就是高风险的事情，如果没有这类金融机构，高风险、轻资产的公司自然无法融资，产业升级无从谈起，因此问题的关键是监管这些新金融机构，而不是杯弓蛇影的不再审批。&br&&br&另一方面，政府主导的产业整合不能再是以兼并为主了，而应该是分拆。因为兼并的结果自然是企业规模更大，那么他们的政策影响力也就更大，破产可能性更低，于是越改革效率越低。因此产业整合应该像上个世纪90年代一样以分拆为主，比如把铁道部分拆成铁建、铁通、运营三个系统，电信分拆成移动和电信两个系统等等。&br&&br&以上都是愚见，看官勿喷。
有本书叫《大而不倒》，建议各位看看。 中国经济危机最重要的原因，和美国次贷危机实质上一样的，都是企业道德风险作用下，整个经济的资本配置出现了问题。简单地说，就是大企业（包括那些城建公司）获得了政府的隐性担保，在银行和民众眼里大而不倒，因此…
&img src=&/50/v2-ac3dbdb8d898c33951cabf1_b.jpg& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&344& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&/50/v2-ac3dbdb8d898c33951cabf1_r.jpg&&&p&&b&完善法律制度，改进金融生态&/b&&/p&&p&
周小川&/p&&p&很高兴参加中国经济50人论坛，希望能够借此促进学术研究，推动今后的政策制定和改革实践。在金融改革过程中，我们已经花了很多资源，来处理不良资产、化解金融风险隐患、防范金融危机。在下一步金融改革中，我们还需要做很多事情，其中非常重要的就是要完善与金融有关的立法，特别是《破产法》和与贷款欺诈相关的法律，其中也涉及到相关的会计准则。法律方面的问题直接影响到我国的金融生态环境。当前这些问题越来越突出，越来越重要。因此，借这个机会跟大家交流一些初步的想法，希望大家深入研究和交流。&/p&&p&一、随着经济转轨的不断深入，金融风险的表现形式会不断出现变化，需要解决的风险隐患也不断出现变化&br&&/p&&p&形成金融风险的基础原因很多：第一，全球经济、科技、金融发展变化很快，很多问题已不能用已有的理论和经验来应对，金融稳定面临很大的不确定性；第二，我国在从计划经济向市场经济转轨的过程中，不少机制尚处于非计划非市场的模糊或矛盾状态；第三，实践表明，特别是通过亚洲金融风波，可以看到经济中的各种问题反映到金融上是一个镜像，危机首先反映在金融上。金融风险隐患如果不能够及时解决，很可能会逐步积累，并导致经济金融危机。由于风险具有不确定性，我们宁肯把问题看得重一些，透一些。只有及时加以解决，这些风险隐患才能及时消除。世界范围内都可以看到，金融业风险隐患积聚的时间越长，解决问题的难度往往越大。&/p&&p&&b&在经济转轨的过程中，不同时期金融风险的表现形式有所不同，风险隐患的特征、重点都处在不断转移的过程中&/b&。过去我们所遇到的主要的问题，今天已经不再是主要问题了；过去看起来不太起眼的问题，现在开始变得很重要。例如，在过去一段时间内，我们主要面临大规模不良资产的处置问题。为此，在1998年通过财政发行2700亿特种国债，补充国有商业银行资本金的不足。1999年，通过设立资产管理公司，剥离了一万亿不良资产。2003年末开始中行和建行股份制改造的试点，用现存资本进行不良资产损失类的核销。此后，运用部分外汇储备和黄金储备，注资中国银行和建设银行。从2003年开始的农村信用社的改革也是国家花费一定的资源加以推动的。&/p&&p&为了尽力解决好不良资产的问题，在2001年－2002年做了很详细的抽样调查统计，基本摸清了不良贷款历史问题的形成原因。这是在解决不良资产和国有商业银行改革方案设计前必须要做的基础性的工作。根据此次调查，在不良资产的形成中，由于计划与行政干预而造成的约占30％，政策上要求国有银行支持国有企业而国有企业违约的约占30％，国家安排的关、停、并、转等结构性调整约占10%，地方干预，包括司法、执法方面对债权人保护不利的约占10%，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款占全部不良贷款的20%。此外，社会信用环境较差，企业逃废银行债务严重以及未能实行高标准会计准则等因素都交叉存在于各个类别之中。可以看到其中有很多原因是和法律、司法和执法有重要联系的。&/p&&p&在改革转轨期间随着问题的不断解决，原有的矛盾开始不断转移。例如过去某些造成不良资产的原因开始逐步被消除。由于政企不分、政策性贷款、不当行政干预、中央地方关系不顺、商业银行缺乏内控或者内控不严而造成的问题开始逐步得到解决。改革早期，中央地方关系中存在“行政性分权”思路，在很大程度上影响了商业银行内控制度的有效性。贷款经营权也仿照行政区划按照省、地、市、县等分权，每一级分行可能存在“三只眼睛”的现象，即“三只眼睛”分别看着总行、当地政府和作为监管者的当地人民银行。改革初期远程通信网络不发达，所以日常的监管或指导，受地方利益影响很大，内控相当薄弱。举一个例子，90年代初期我在商业银行工作时就发现银行内部有很多业务运作的规则，十分详尽。表面上看制度很健全，但是实际上总行知道执行上常是另一回事，因此制定和完善规则在很大程度上是推卸责任的一个机制，分支机构用“三只眼睛”看事、办事，办错了不是总行的责任。 &/p&&p&内控问题得以重视是从1993年十四届三中全会开始，当时强调专业银行要发展成综合的商业性银行，向企业化、商业化方向发展，不再是行政机构，所以不能按照行政的办法来处理。但是变化往往需要时间，直到1997年吸取亚洲金融风暴教训并召开全国金融工作会议后，国有银行对业务和人员才真正实行了“垂直管理体系”，才为加强内控创造了条件。&/p&&p&其他导致不良资产的原因，例如监管体制问题、国有企业本身问题等，都在不断变化，风险因素在逐步消除。例如，早期监管存在的问题简单说就是“重审批、轻监管”，主要是发“出生证”，生下来以后就不管了。从亚洲金融危机后，我国政府已基本放弃了对国有商业银行的行政干预，政府部门已经从法律角度明确了商业银行决定贷款的自主性。从本世纪开始，政府已经逐步放弃了国有银行应向国有企业实行信贷倾斜的要求。随着国有企业改革的不断深入，一些国有大型企业逐步成为上市公司，企业经营状况的改善也为商业银行带来了改进资产质量的可能。因此，总的来看，旧式的不良资产的问题在逐步解决。但是，经济体制进入新的发展阶段后，金融方面会出现很多新问题，要求我们加以解决。&/p&&p&为此，人民银行研究部门最近就影响今后我国金融的风险问题作了个研究报告，将金融风险概括为9个方面：储蓄率和M2持续盘升导致大量的风险集中于银行业；币值稳定仍旧面临很大的潜在压力；从世界各国范围看财政赤字往往是金融不稳定的根源；汇率制度僵化和国际收支失衡严重蕴含巨大的风险；银行业客户和银企关系所蕴含着的显著风险；公司治理中若干问题不解决可能面临需要国家再度救助的风险；金融机构缺乏自主定价的环境和科学定价能力蕴涵的重大金融风险；缺乏金融创新体制蕴涵金融僵化的竞争力风险；以及维护金融稳定和防范道德风险的关系等。&/p&&p&其中很多方面都和我国金融生态环境中的法律问题密切相关。例如，从银企关系的现实看，我国企业的财务杠杆率比较高，即自有资本金比较少，资金需求大量依靠银行贷款。银行在发放贷款时是否能够完全依靠外部信息还是在一定程度上依靠内部信息？在发生违约时，法律上的安排是否能有助于保护债权和减少违约所造成的损失？市场经济中风险的存在，使得不良资产的出现是不可避免的，但是在处理不良资产的过程中，银行作为债权人的控制能力究竟有多大？银企之间究竟是选择控制导向型还是保持距离型？对这些问题的回答实质上都和法律条件或者“约定俗成”密切相关，同时也涉及会计准则、外部审计、信息披露、司法执法完备与否、市场信息获取的便利性等问题。在银企关系中除了常规的制约关系外，更为重要的是，银行对借款企业有没有最后的威慑手段，或者说“杀手锏”。作为债权人的银行希望企业有了困难就尽量及早纠正，但是必然有一部分企业最终是违约且难以扭转的，在后者的情况下，在法律上的安排、债权是否能依照《破产法》得到既有效果又有效率的保障，就是一个十分关键的问题。&/p&&p&另外关于维护金融稳定和防范道德风险的问题，也跟法律问题关系密切。如果对金融机构缺乏一个清晰的关闭破产和清算的法律框架，那么在维护金融稳定方面，我们的一些做法就可能缺乏根据，甚至会造成很多影响社会稳定的事件，难以做到“公平公正”，因为法律事先未明确定义投资者和存款人的权利和义务，使得市场参与者并未预期所面临的风险、进行明确的选择。市场的所有参与者是否能够以及如何对金融市场和金融体系的组织结构进行约束，也是一个需要法律加以明确的问题。&/p&&p&二、当前一些有争议的问题&br&&/p&&p&今天再次讨论当前的一些争议，主要想讨论三个方面的问题：《破产法》、贷款欺诈、以及在贷款欺诈问题上所涉及到的会计准则。&/p&&p&（一）关于《破产法》&/p&&p&金融改革和金融企业一直期待新版《破产法》的诞生，由来已久。1986年版的《企业破产法（试行）》是在改革转轨初期早期制订的。随着市场经济的发展，该法在覆盖面、清算、破产重组等方面都已经不能适应市场经济的要求。虽然亚洲金融危机中在处理广国投破产的过程中，对破产重组和清算程序做了补充和司法解释，但是现有的法律规定依然难以保证建立社会主义市场经济所要求的正常的财务纪律和财务约束。在新版《破产法》起草过程中听说还有些争议，我主要关心四个方面的问题。&/p&&p&第一个议题是清算程序，其中涉及有抵押、质押的债权在清算中的次序。一种主张是将其放在劳动债权之后。企业职工劳动债权一般理解是企业拖欠职工工资，但是广义的理解可能会包括欠交基本社会保险费用、养老金、欠发医疗费用，甚至可能还包括职工安置、再就业安置等。如果对劳动债权没有严格和明确的范围，模糊的职工劳动债权优先于有抵押、质押的债权，实际可能导致有抵押、质押的债权，其回收机率相当低。另外，关于养老保障、医疗保险、下岗再就业等问题本身，目前还处于改革探索之中，还都比较模糊，处于定义不清之中。&/p&&p&第二个议题是关于破产条件。从法理来看，关于破产条件的一般说法是“借钱不还就可以提出破产起诉”，意味着债权人可以通过破产起诉作为“杀手锏”，督促企业还款，不还就会按《破产法》由法庭进行审理。一旦进入破产法的审理，就会指定接管人、成立债权人委员会，原有管理层在管制和治理企业的任何权利就要让位于债权人。这种做法对债权人的保护至关重要。从实践看，很多破产诉讼的提起，并不真是想逼企业破产，而是另外两个目的。一是增强最后的威慑力督促企业还钱；二是，可进入破产重组程序并为企业重组提供机会。在企业重组过程中，债权人有可能通过减免部分债务、延长贷款期限、展期等多种办法，帮助企业在破产重组中得到再生。并不见得就是把企业真正肢解掉，最后收一堆废铜烂铁。但如果把资不抵债列为破产条件，就会大大削弱破产诉讼这一手段的有效性，使破产法更具有“花瓶”色彩而不是实用性。特别是资不抵债是个会计问题，伸缩性和操纵性很强，我后面还会谈到。这涉及到破产法在角色上是充当“硬约束”还是“软约束”，也就关系到整个改革转轨是否能够走出科尔耐所说的“财务软约束”。&/p&&p&第三个议题关系到《破产法》是否是一个专业性比较强的法律，是否需要成立专业法庭。从表面看，《破产法》似乎并不难，借钱不还，最后就起诉破产；但是，如果涉及到复杂的债权结构、税务争议、劳动债权、特别是重组问题时，就可能需要相当强的专业知识才能进行审理。例如债权结构中就有不同的优先级别，质押／抵押债、优先债和次级债的清偿顺序就不同。而重组则类似收购兼并，是一个非常复杂的议程。如果只是地方法庭审理，是不是能够做好破产法的司法，始终有人提出疑义。&/p&&p&第四个议题是金融机构的破产是否纳入普通破产法。按照国际经验和目前国际组织的倡议，应将金融机构破产纳入普通破产法。另外一种观点认为金融机构的破产涉及到存款人、债权人，在当前还没有建立存款保险机制、投资者补偿基金的情况下，金融机构破产会比一般工商企业破产更为复杂，因此提出不将金融机构列入《破产法》或者“由国务院另定”。这是否会导致金融企业破产规则会再拖延很长时间？中间又会有很多吵不清的争议，也会妨碍存款保险机制、投资者补偿机制的及时推进。&/p&&p&（二）关于贷款欺诈&/p&&p&从我国当前实际情况看，金融诈骗行为大致可以分为两类：一是以非法占有为目的、通过提供虚假信息而进行的金融诈骗。这类诈骗的典型特点是行为人的主观意图是将资金据为己有。在此目的下，行为人通过虚构假的资金使用目的或资金支取凭证，骗取银行资金。例如信用证诈骗、票据诈骗等。这方面我国的法律规定是明确的。二是不以非法占有为目的，但通过有意提供虚假财务资料为企业的利益骗贷。这类欺诈的特点是，行为人陈述的资金使用目的是真实的，即行为人主观上没有将资金据为己有的目的，但行为人向银行申请资金时有意提交虚假资料，从而误导银行的决策偏差，骗取银行的资产。目前涉及银行的欺诈大部分是第二类。&/p&&p&目前我国《刑法》第193条对“以非法占有为目的”的金融诈骗有明确规定。而对上述第二类欺诈，由于其行为人的贷款目的是真实的，不是为了非法占有，因此根据目前《刑法》，行为人利用虚假信息骗取银行贷款的行为并不属于金融诈骗。只有对贷款的“非法占有”才能追究行为人的刑事责任，否则只能通过《合同法》追究行为人的民事责任。对于第二类欺诈缺乏足够的威慑力，将对财务金融纪律的建立以及今后银行会不会再产生大量的不良资产，都有重大的影响。&/p&&p&根据毕马威提供的国际比较来看，虚假财务信息导致的金融诈骗范围已经成为各国关注的重点。德国、美国和英国在法律中都有明确的规定，用刑法而非民法，来打击和防范利用虚假财务信息进行金融诈骗。例如，德国刑法典第265条b对信贷诈骗罪的规定为,有利于信贷人且对银行批准信贷的决定具有重要意义的下述之一的行为是信贷诈骗:提出不真实或不完全的资料;以书面形式作不真实或不完全的报告;在提供的材料或书面说明中没有告知对决定申请信贷具有重要意义的经济状况的恶化情况。美国法典第18篇第1014节规定了虚假贷款与信用申请罪。行为人以影响银行决定为目的,在信贷申请中向银行提供了明知虚假的陈述或报告就构成该罪。强调行为人的行为具有影响银行决定的目的,而不依赖该目的是否实现。此处的贷款与信用包括各种贷款、贷款承诺和各种担保。而且1014节的涉及期间不仅包括信用申请阶段,还包括展期、续借等信用的延续阶段。英国颁布的Financial Services
and Market Act 2000中有关虚假陈述罪状规定,行为人通过下列方式之一影响他人签订协议、提供签订协议的承诺、或延续签订协议的行为是一种犯罪:明知虚假却仍然提供的声明或预测；隐藏重要事项；鲁莽的声明或预测,这些声明或预测在重大方面存在错误。英国关于信息真实性的要求与德国和美国相近,并且将不计后果的预测作为定罪的条件之一。&/p&&p&（三）会计准则&/p&&p&金融欺诈中利用虚假信息骗取银行贷款，实际上和会计准则密切相关。虚假信息有两个方面，一类是生编滥造、根本没有项目支持的无中生有的虚假信息；另一方面关系会计制度和准则的规定。改革开放以来，我国会计准则的标准一直在提高，但是执行并不普遍，中等以下企业有很多并不真正严格执行现行会计准则。会计准则的制定和执行与信息真实以及造假机会之间显然是有关系的。&/p&&p&会计准则是一个技术性很强的议题。不少人理解会计准则是“钢尺子”，应该有一是一，有二是二。但由于现代经济高度复杂化，有些会计领域取决于理解、判断，甚至是“审美观”，“尺子”有弹性。会计准则的问题在改革初期始终没有受到太多的重视。一直到1993年，企业会计财务制度和准则有了比较大的改革，亚洲金融风波中我国对会计准则又做了很多重大改进，我们应该高度评价这些卓有成效的进步，同时也应该看到，和市场经济的高标准相比，还有一定的差距。一些评论仍旧认为我国的会计制度体系比较复杂，有企业会计制度，也有分行业的会计制度，各种会计制度之间差距很大。例如企业会计制度要求企业按照资产可回收性提取减值准备，分行业会计制度虽然也有近似的要求，但其稳健性远远低于企业会计制度。其次，银行在评价企业财务信息的可靠性时，由于我们没有很强的会计师行业，外部审计也不强，因此银行过去的做法是不要求贷款申请人提供外部审计的。今后银行贷款时，可能会考虑要由会计师审计财务信息，由律师评价企业运行的合规性以及贷款条件，由评估机构对抵押品进行价值评估，由评级机构进行债券评级等。但是，上述中介机构的发展往往需要时间，专业、诚信、品牌、服务水平和内控往往需要几十年的积累。经过审计的报表就一定可靠吗？也不一定，因为还涉及到事务所的职业水准、内部管理等问题。整个金融服务中介的发展还涉及到对外开放的问题等等。如果这些问题不能有效解决，企业提供虚假信息和金融欺诈的概率仍比较高。&/p&&p&以上几大议题及其子议题，我很希望与会的专家、研究工作者发表意见，帮我们中央银行多做些研究和建议。&/p&&p& 三、法律环境对金融生态的影响&/p&&p&法律环境会直接影响金融生态。在某种程度上，从计划经济向市场经济转轨过程中的基本问题是“财务软约束”，它是否依然会继续存在，在很大程度上要靠法制的转变和完善。这方面有很多案例，我就只讲案例而不提理论。&/p&&p&第一个例子是关于资产管理公司回收率的。1999年在成立资产管理公司剥离不良资产时，邀请了包括世界银行、东欧国家等非常著名的有实践经验的专家和官员，对不良资产的回收率做过估计。私下谈时，估计中国这一批不良资产的可能回收率应该在40％－45％，当然有个先决条件，就是在立法、司法、执法上要做一些起码的改进以支持债权人的回收和重组工作。判断者看到，当时的欠款企业依然在生存、在继续正常生产和销售，但是资本低、历史包袱重、社会负担重，如果负担能够减下来，很可能还有前景。但是从当前的实际效果看，资产管理公司的实际回收率不足20％。虽然整个不良资产的处置还没有结束，但是随着时间的推移，越到后来剩下的资产越来越质量差，回收率可能更低。回收率取决于很多因素，例如企业所有制多元化的进展等。但是最关键还取决于金融生态中的法律体系：是否有合用的《破产法》？是否建立了资产处理方面专门的法律？例如美国１９８９年通过了《金融机构改革、恢复和强化法》，为重组信托公司（ＲＴＣ）制定了专门的法律框架；在波兰，法律为银行在企业重组和债务人谈判中赋予了准司法权，以银行为主导的“庭外调解”具有很强的法律效力；此外在瑞典、罗马尼亚、保加利亚等国家也有类似的做法，在法律上保证债权人在重组和回收方面，具有显著优先的地位。是否有专业法庭？是否能够取消抵押品的赎回权（foreclosure），以便简单快捷地实现抵押权？上述这些问题是作为成立资产管理公司、提高回收率的先决条件。为此，在1999年成立4家资产管理公司时出版的《重建与再生－化解银行不良资产的国际经验》一书中，在强调改进银行内控的同时，重点提出要“完善法律制度，加大执法力度”，法律上一定要明确债权债务问题，包括《担保法》、《票据法》、《证券法》等，并提出其中最需要改进的是《破产法》，因为在实际经济生活中，由于破产舞弊造成的坏帐比例非常大，其中还有一部分是假破产，或者是钻了法律的空子，或者遇到行政方面的障碍。当然，资产管理公司当前回收率低，有其自身内部激励、机关化、工作不利等问题，但是不能低估法律框架的缺陷对资产管理公司回收率的影响。由此对国民经济带来的影响是巨大的，因为不仅是原有的1万亿不良资产，在此次中、建两家银行财务重组中按照估计的市场价值又剥离给信达资产管理近3000亿不良资产目前在作批发，在未来的中国工商银行和农业银行改革中，都还将有这一类的问题。一个好的法律环境和好的司法和执法，和不好的情况相比，国家需要付出的资源差别可能是几千亿甚至上万亿。&/p&&p&第二个例子，是关于某银行将不良资产打包出售给地方政府的。目前从实际回收效果来说是不错的，回收率达到30％左右，比预想高。原因可能在于地方政府发挥了积极性，很多银行难以办到的事地方政府可以办到，地方政府加大了司法、执法和重组力度，又对劳动债务（诸如退休职工、下岗、医疗等）做些安排。但是，对于这种做法，实际上也不是不存在争议。打包的做法实际反映出两方面的疑问：第一，银行的债权人地位是脆弱的，对于借钱不还的企业没有“杀手锏”；第二，行政力量还是大于市场力量。在一般的债务诉讼中，曾经有个顺口溜：“起诉不受理，受理不开庭，开庭不宣判，宣判不执行”，银行是“打赢官司赔了钱”。有的银行抱怨说，对于破产起诉更是如此，干脆官司也打不赢。因此商业银行和资产管理公司很少运用破产起诉作为最后的手段。由此而来可能带来一系列未知的效果：例如，会不会有更大的道德风险？企业会认为，借钱不还后，反正会被转给地方政府，地方政府会帮忙重组。这有可能导致在财务纪律方面的道德风险。按照市场经济的一般规则，不还款是要承担破产风险的，除非债权人同意，否则是无法减债的。其次，从改革的方向看，政府将逐渐减少管理企业，而是让市场更多发挥作用。如果上述做法中地方政府的重组做得很成功并加以推广，可能今后地方政府会更深介入企业管理。这个到底是不是个好的方向呢？再有，之所以委托地方政府可能是因为地方对司法、执法有影响，这种格局到底好不好呢？&/p&&p&第三个例子是有关司法专业性的。有一些公司刚开始出现问题，市场上开始传言以后，就能突然看到相关各个地方的法院到其他省市证券营业部、商业银行网点要求冻结账户、冻结资产的情况。如果金融机构不协助就有可能被说成妨碍执法。地方有可能倾向于保护当地债权人，导致最后的处理会变得很困难。最近，还有某地方高院到人民银行要求冻结其他省的财政账户。这方面例子很多，都使业界人士产生一个愿望，就是金融方面的一些复杂的司法问题需要有专业法庭来审理。&/p&&p&第四个例子是关于政策性破产的。在国有企业政策性破产的过程中，国有企业可先支付历史包袱和职工的安置费，按照有关规定，破产企业的土地使用权（不论土地使用权是否已经抵押）也可以运用，不足部分从处置无抵押财产和抵押财产中依次支付。其结果是，通过政策性破产，银行获得的清偿率平均不足1.2％，比正常期望值低了数十倍，让银行十分寒心。如果让职工劳动债权优先于担保物权受偿，把政策性破产的清偿顺序和条件普遍化，推广到所有企业，银行最终可能必须做出抵御性调整，从而更不利于企业。&/p&&p& 四、金融生态的微观经济分析&/p&&p&法制的好坏会明显改变微观经济主体的预期。从借款人角度看，法律上如果存在漏洞，借款人可通过中介机构，或者通过和银行工作人员拉好关系，或者利用银行在信息上的不对称性，成功利用虚假资料获得银行贷款。如果“没有非法占有”，银行就难以提出刑事诉讼；即便银行想提出破产申请，借款人可以利用低标准的会计准则做帐，说明目前还没有达到“破产条件”中“资不抵债”的条款要求，因此避免银行的破产起诉；即便银行能用破产法起诉，在法庭审理之前，借款人还可以尽量不给职工发工资、欠交医疗费、养老保险金等，甚至人为制造一些劳动债务，优先占用清算资金，使债权人所剩无几。任何一个聪明的借款人都可能会利用法律允许的机会，这对我们建立市场经济的财务纪律显然是有严重不良影响的。&/p&&p&商业银行的预期也会发生变化。《贷款通则》过去一直强调在贷款时，要区分信用贷款和担保（包括抵押、质押贷款）。其中要求贷款多应有担保，其中也包括托收承付和贸易信用证下的货物质押垫款等。有担保的贷款（尤其是抵押、质押贷款）一般是有保障的，但是如果这些抵押、质押贷款在清偿中的优先级被降低，就会给银行经营者思想上造成很大的混乱，是不是所有贷款都相当于信用放款？在微观行为上，这会使贷款工作产生很大的混乱，所以，银行界殷切期望新的《破产法》能接近国际化。&/p&&p&在清算顺序上如果比较照顾职工劳动债权的优先次序，显然也有社会和政治方面的意义。但是，需要注意的是，社会保障是应该由社会保障制度解决的，要通过建立良好的退休金体系、医疗保障体系、社会保险体系和失业保障制度，落实好劳动者权益等来解决。破产法理应规范破产程序，强调公平清偿债权、保护债权人利益。不同的问题需要依靠不同的规则制度来实现。如果发生规则的误配置，像是“给张三吃药，去治李四的病”，可能导致的后果是，我们在改革和转轨早期致力解决的财务软约束问题将继续存在。如果问题得不到根治，有可能继续制造数量很大的不良资产。&/p&&p& 五、金融生态的宏观经济分析&/p&&p&首先，如果不良资产继续偏高和逐步积累，将会导致金融危机。从亚洲金融危机的教训看，先是泰国发生了问题，表面上看是汇率和外债问题，但实际追根溯源，有很大问题是私人部门的公司治理、资产负债币种不匹配问题，其中也有不少人强调《破产法》陈旧且扭曲等金融生态问题。当前我们进行的金融企业改革是“背水一战”，今后不能再出现超出市场经济正常标准的大规模的不良资产。但是，如果我们在金融生态方面改得不好，不良资产比例就会高一些，比例过高仍旧有可能造成金融危机。&/p&&p&当然，为了防范金融危机，我们也可以通过加大日常手段来消化不良资产，日常消化手段的方式就是扩大利差、加大拨备。对于利差水平，我们不能与发达市场经济国家相比，而要与那些和我国金融生态等条件类似的国家，例如发展中大国和转轨经济相比。从这个角度看，我国的利差水平处于明显偏低的区间。我国一年期存贷款的净利差是3.33%，转型国家一般介于3.60％－8.50％，拉美国家介于3.82％－45.11％，主要工业国介于1.78％－3.59％。严格讲，使用的概念、口径和公式还有其他类型的细分，但限于时间不在此详谈。总的来说，从中长期来看，我国现行利差可能与金融生态不相匹配，我们寄希望于改善金融生态，但也不能只作很乐观的假设。&/p&&p&理论上可以通过扩大利差来消化不良资产，在实际中需要区分理想《破产法》和非理想《破产法》情况下，消化不良资产所需要提高的利差水平。对此，保守的估计是需要加大利差１个百分点左右，也有人估计需加大利差3个百分点。也就是说，如果《破产法》不理想，我们需要把利差扩大，在实践中所产生的震动将是相当大的。例如，日，贷款利率提高0.27％就引起很大的震动。提高利差将会对企业财务成本和整个经济产生巨大影响。目前我国企业盈利总水平特别好，一旦利差提高，因为企业平均财务杠杆率高，财务成本就会马上增加，对国民经济的影响显然非常大。&/p&&p&另外一种可能的情况是银行“惜贷”，对风险和债权人保护没把握的就少贷，有把握的就可多贷。观察日本的情况，可以看到“惜贷”对宏观经济的影响。“惜贷”在全世界银行是非常普遍的现象，例如去年香港的贷存比不到50％。我国银行目前的贷存比超过70%，如果把认购开发银行等金融债券放在内考虑，实际的贷存比可能达到80％。如果是因为金融生态方面的原因，银行对贷款不很放心，在新的风险控制和监管下降低贷存比，对整个经济增长和就业、对实现小康目标的宏观影响将是不可小视的。如果既不能扩大利差，又不能惜贷，最终的结果可能是不良资产的再度膨胀和逐步积累，将来还要再动手术。&/p&&p&说到消化不良资产时，经常说到的一个比喻是，如果觉得猫尾巴不好看需要切掉，最好是一刀切下去，最不好的就是一小段一小段切，每切一次猫都要尖叫和挣扎一次。但不幸的是，实际上这是一个大概率的现象。在经济改革起步较早、经济转轨思想非常激进的匈牙利，银行改革在1999年前“切尾巴”已切了三次。没有几个国家是一次切掉的，一次切掉的都是依靠高通货膨胀，代价更为惨痛。总之，金融生态对宏观经济的影响也是一个非常值得重视的问题。&/p&&p& 六、国际范围内逐步形成的共识和准则&/p&&p&从国际组织和国际准则的演变看，金融生态中的法律问题始终是关注的重点。-21日在柏林召开的“20国集团财长和中央银行行长会议”上，20国集团发布了《关于金融部门制度建设》一文，总结了成员国家对“金融部门制度建设”中优先应注意的因素的共识。在若干因素中，20国集团首先强调了完善的法律框架对金融部门制度建设的重要意义，提出“保证财产权利（例如抵押品）在合同中的落实和执法，能够促进金融服务的提高，促进金融市场的深化。为了强化司法的有效性和明确的法律预期，减少腐败和加强对法官和托管人的培训也非常重要。”20国集团认识到，提供抵押品是抵抗信贷风险、降低资本成本的标准方法之一。事实上，抵押品一般是获得长期银行贷款的必要条件。抵押品发挥作用的基本条件是“要保证建立有效的清偿或破产机制”。为此，20国集团副手欢迎和赞同世界银行在起草《有效清偿和保护债权人利益的原则和指引》中所做的努力，并强调该原则的制定要考虑到不同国家的法律状况和新兴市场经济国家的特殊需求。&/p&&p&为了能够制定出在经济上可行、具有充分的灵活性、同时有着广泛基础能够反映不同法律体制、文化背景的《原则和指引》，世界银行在原则和指引的制定过程中邀请了来自发达国家和发展中国家的70多位法律专家进行咨询。自2001年开始，世界银行根据《原则和指引》（草案）对20个分别具有不同法律文化背景的国家进行评估，以总结经验修订《原则和指引》。&/p&&p&修订后的《原则和指引》不久将公布。目前对于修订版已经基本形成的共识有四点：对于新兴市场经济国家来说，修订版强调了债务回收中简化程序的重要性；修订版更强调了对债权人权利的保护和在清算过程中债权人的优先地位；同时，修订版还建议一般的清偿程序和破产法律应同时适用于所有的企业或公司，例外情况应尽可能降低；为此，世界银行不再建议将金融机构的破产从一般的破产法中独立出去；在清算或者破产过程中，修订版不再提出“对债务人资产实施自动冻结“，而是建议“应实施有序的冻结，并由法院告知公众”。&/p&&p&包括国际基金组织在内的国际组织始终十分强调发展中国家一定要制定良好的《破产法》、破产清算程序，建立良好的司法和执法体系以及处理资不抵债状况的程序。世界银行在2001制定的《有效清偿和保护债权人利益的原则和指引》中，提出了35条基本原则和指引。&/p&&p&其中第3条专门强调“担保权益的立法”，认为“应该为担保权益的创建、确认和实施提供法律框架”，在法律中还应该具有以下内容：各类财产的担保权益，包括存货、应收账款和销售收入；未来或并购后的财产，并要求根据全球的原则；还要基于财产所有人和非所有人的利息的原则；担保权益，包括债务人现在或者未来承担的任何债务；告之的方法，使用较低的成本告之所有的债权人、购买人和一般公众有关担保权益的存在；应该明确对同一财产的竞争性追索权的优先顺序，要尽可能减少优先于担保权益的权利。&/p&&p&第4条提出“担保权的登记”。第5条提出“担保权的执行”，指出“执行系统应该规定有关财产担保权执行的有效、廉价、透明、可预测的办法。执行过程应当促使担保权的迅速实现，并确保资产价值能最大限度的得以恢复，我们应当同时考虑司法和非司法的执行方法”。&/p&&p&在第11条“治理结构”中，非常明确地提出“在清算程序中，公司的管理层应被由法庭指定的有资格的管理人所取代，他们能代表债权人的利益，并拥有较大的权力来管理资产。”&/p&&p&第16条“债权：对债权人享有的权利和各种优先权的处理”，提出“破产应保护商业法中规定的债权人享有的权利和各种优先权，以保障债权人的合法预期，促进商业交易的稳定性。仅当其他因素更有利于债权人（如有利于公司重组或不动产价值最大化）时，方可背离上述原则。”同时这一节又强调，“《破产法》应承认有抵押权的债权人对抵押物的优先权”，“对有抵押权的债权人进行收入分配”时，“公众利益一般应次于私人权利”，“享有优先权的当事人数量应维持在最低水平”。&/p&&p&在27条讲到“司法机关的作用”，提出“应有独立的司法机关或相应机构来监督和处理破产案，并尽可能指派破产方面的专家进行裁决。建立专业法庭十分必要”。&/p&&p&第28条“法庭绩效衡量标准，审判员的资格和培训”，提出 “应采取一定的标准衡量破产法庭的能力、绩效和服务。这些标准是评价和改进法庭的基础。详尽的审判员资格标准以及对审判员的培训和再教育也加强了这一基础”。&/p&&p&总之，选择影响金融生态的若干问题作为题目，就是期盼我国出台一部能有力支持社会主义市场经济改革的《破产法》，同时我们也期望在不久的将来，能够对《刑法》中有关贷款欺诈的规定进行修订，以及进一步提高和改进会计准则。从中央银行的角度来讲，从建立正常的金融秩序，建立财务硬约束，建立社会主义市场经济的基本框架角度来讲，希望大家共同探讨，增强研究，支持整个金融系统的改革和发展。&/p&&p&（根据周小川行长日在“中国经济50人论坛”上的讲话录音整理）&/p&
完善法律制度，改进金融生态 周小川很高兴参加中国经济50人论坛，希望能够借此促进学术研究，推动今后的政策制定和改革实践。在金融改革过程中，我们已经花了很多资源，来处理不良资产、化解金融风险隐患、防范金融危机。在下一步金融改革中，我们还需要做…
&img src=&/50/v2-ce8e45a67ba239a592d3_b.jpg& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&375& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&/50/v2-ce8e45a67ba239a592d3_r.jpg&&我是 xuqing ，上交工科本硕，企业管理博士，曾任上海对外经贸大学系主任、硕导，曾就职复星谱润投资、希望集团、 002651 ，拥有多年股权投资、产业投资、二级市场丰富经验。曾成功投资金融股权多项。对经济和企业管理理解深刻，拥有丰富的投资理论和实践经验。&p& 国务院日前印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。这是我国防范和化解企业债务风险的一个重要文件，是推进供给侧结构性改革，增强经济中长期发展韧性的一项重要举措。下一阶段，金融的重点将是如何推荐企业降杠杆，银行债转股等不良资产处置，从而实现金融投融资结构优化，促进直接投资市场发展。央企重组，地方投融平台转型最近开始实质运作；东北特钢、渤海钢铁等债务危机等资本大戏正在上演……&/p&&p&&b& 本次 Live 主要包括以下问题：
&/b&&/p&&p&＊ 金融杠杆、经济周期和资产重组是什么？&/p&&p& ＊ 降杠杆所依据的经济理论模型有哪些？ &/p&&p&＊ 不良资产的产生和债务重组，包括债转股是什么？ &/p&&p&＊ 上一轮资产管理公司如何处置不良资产？ &/p&&p&＊ 本次债转股和上次不良资产处置有何异同？ &/p&&p&＊ 国务院日前《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》七方面措施降杠杆的解读&/p&&p& ＊ 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的解读和债转股操作 &/p&&p&＊ 国际经验的启示&br&&/p&&br&&p&60分钟主题分享
30分钟问答&/p&&p&听友参加者提示：本次live有一定的专业性，需要具备金融知识基础，请听友谨慎考虑参加。&/p&&br&时间（星期天）&br& 19:00&br&&p&&b&本次live入口&/b&
》》 &a href=&/lives/888512?utm_campaign=zhihulive&utm_source=zhihucolumn&utm_medium=Livecolumn& class=&internal&&知乎 Live 入口&/a&&/p&
我是 xuqing ，上交工科本硕，企业管理博士，曾任上海对外经贸大学系主任、硕导，曾就职复星谱润投资、希望集团、 002651 ，拥有多年股权投资、产业投资、二级市场丰富经验。曾成功投资金融股权多项。对经济和企业管理理解深刻，拥有丰富的投资理论和实践经…
&img src=&/50/v2-c17a14b1b1b_b.jpg& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&/50/v2-c17a14b1b1b_r.jpg&&&p&　　日
来源：财政部新闻办公室&/p&&p&&strong&一、我国地方政府债务的范围是什么？如何看待融资平台公司债务与地方政府债务的关系？&/strong&&/p&&p&　　《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，明确政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。从日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。&/p&&p&　　按照法律和国务院文件规定，财政部积极推动地方各级政府建立了政府债务限额管理、预算管理、风险预警等制度，2015年以来地方政府新增举债全部采取发行政府债券方式。同时，财政部会同有关部门对新预算法实施前截至2014年末的地方政府性债务存量进行了清理甄别，分清了政府和企业的责任；其中，凡属于政府债务的部分，纳入限额管理和预算管理范围，允许地方逐步发行地方政府债券进行置换。&/p&&p&　　目前我国地方政府债务的范围，依法是指地方政府债券，以及清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。&b&&u&新预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。&/u&&/b&&/p&&p&&strong&二、我国政府债务规模水平如何？&/strong&&/p&&p&&b&截至2015年末，我国地方政府债务16万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2015年地方政府债务率为89.2%&/b&，低于国际通行的警戒标准。加上纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿元，&b&按照国家统计局公布的GDP数据计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为38.9%，低于欧盟60%的警戒线&/b&，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。2016年，经全国人大批准，新增中央政府债务限额1.4万亿元、地方政府债务限额1.18万亿元，随着2016年GDP的增长和地方财政收入的增加，预计到2016年末负债率不会出现大的变化。&b&今后，我国GDP和地方财政收入仍继续保持中高速增长，也为地方政府债务风险防控提供了根本支撑。&/b&&/p&&p&　　地方政府债务资金使用遵循国际通行的黄金法则，依法只能用于公益性资本支出，不得用于经常性开支。目前，地方政府适度依法举债集中用于城市基础设施和公共设施建设，符合代际公平原则，能够有效节省未来年度相关建设开支，以后年度地方政府可以将对应的建设资金调剂用于偿还到期债务，实现跨年度预算平衡。而且，地方政府用债券资金开展的公益性项目建设，形成了大量资产，&b&其中有不少属于可变现资产，为今后地方政府偿还到期债务提供了物质保障。&/b&&/p&&p&&strong&三、近年来财政部规范地方政府债务管理情况如何？&/strong&&/p&&p&　　近年来，按照党中央、国务院决策部署，财政部积极贯彻落实党的十八大和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，积极构建规范的地方政府举债融资机制，健全地方政府债务风险防控制度体系，切实防范财政金融风险。&/p&&p&　　一是健全法律和制度体系。推动修订预算法、提请国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架。&/p&&p&　　二是建立限额管理机制。提请全国人大或其常委会批准了2015年和2016年地方政府债务限额，要求地方政府举债不得突破批准的限额，依法设置地方政府债务的“天花板”；印发对地方政府债务实行限额管理的实施意见，建立了地方政府债务规模控制的长效机制。&/p&&p&　　三是政府债务全部纳入预算管理。印发一般债券和专项债券预算管理办法，分别在2016年全国预算草案、地方预算草案和预算调整方案中完整反映地方政府债务情况，&b&改变了以往政府债务游离于预算之外的局面，主动接受人大监督。&/b&&/p&&p&　　四是开展风险评估和预警。综合运用债务率等指标，组织评估了地方各级政府债务风险情况，并将结果通报有关部门和各省级政府，督促高风险地区切实化解风险。&/p&&p&　　五是发行地方政府债券置换存量债务。经报国务院并向全国人大常委会报告，发行地方政府债券置换政府存量债务，不仅有效缓解了地方政府偿债压力，也降低了地方政府利息负担。&/p&&p&　　六是研究制定应急处置预案。指导和督促各省级政府全部制订本地区政府债务风险化解规划或应急处置预案。在此基础上，研究制定地方政府债务应急处置预案，以妥善做好风险事件的应急政策储备。&/p&&p&&b&七是制止违法违规担保融资行为。&/b&组织财政部驻各地专员办核查部分金融机构要求地方人大或政府担保承诺情况，致函督促其整改，&b&要求不得强迫或接受地方政府担保承诺；制止部分地区违法违规担保承诺行为，&/b&核查审计部门发现的地方政府违法违规担保融资问题，督促地方认真整改；重申法律规定，督促金融机构依法合规经营，加强风险识别和防范等等。&/p&&p&　　通过采取上述一系列措施，目前我国地方政府债务管理取得了积极成效，既发挥了政府规范举债对经济社会发展的积极作用，也有利于防范财政金融风险。&/p&&p&&strong&四、2016年新增地方政府债券发行使用情况如何？&/strong&&/p&&p&　　经全国人大批准，2016年新增地方政府债务限额11800亿元，其中一般债务7800亿元、专项债务4000亿元，比上年增加5800亿元，落实了中央经济工作会议“积极的财政政策要加大力度”、“阶段性提高财政赤字率”的要求。截至9月底，全国地方已经发行新增地方政府债券11347亿元，占全年新增限额的96.2%。&/p&&p&　　按照党中央、国务院要求，2016年地方政府新增债券资金，主要用于重大公益性项目支出。各地积极采取措施，用好用足新增地方政府债券资金，推进供给侧结构性改革，对实现经济稳增长、实体经济去杠杆、经济社会事业补短板发挥了重要作用。&/p&&p&&strong&五、发行地方政府债券置换存量债务工作进展如何？&/strong&&/p&&p&　　2015年底，经国务院批准印发的《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔号）明确，将在三年左右的过渡期内，发行地方政府债券置换存量政府债务中非政府债券形式的债务。自这项工作启动以来，至2016年9月底，全国地方累计完成发行置换债券7.2万亿元。&/p&&p&&b&通过发行政府债券置换存量债务&/b&，进一步规范了地方政府债务管理，促进政府债务依法全部纳入预算管理；减轻了地方政府到期债务集中偿还压力，有利于支持金融机构化解系统性风险；降低了地方政府利息负担，初步匡算年累计为地方节约利息支出6000亿元；维护了地方政府信用，化解了许多因举债不规范形成的矛盾，有助于提升居民消费能力、增强企业投资潜力，对当前经济下行期间地方经济稳增长起到了积极作用。&/p&&p&&strong&六、当前地方政府债务的主要风险是什么？如何防范地方政府债务风险？&/strong&&/p&&p&　　近年来，按照国务院工作部署，财政部会同有关部门积极落实预算法和国发〔2014〕43号文件精神，切实规范地方政府债务管理，取得了积极成效。根据相关指标评判，地方政府债务风险总体可控。但是，当前地方政府债务领域也存在一些新的问题，主要是局部地区偿债能力有所弱化、个别地区风险超过警戒线、违法违规融资担保现象时有发生、一些政府和社会资本合作项目存在不规范现象等等。&/p&&p&　　下一步，按照党中央、国务院决策部署，财政部将继续&b&坚持“开前门、堵后门”的改革思&/b&路，进一步完善地方政府债务管理制度，坚决制止地方政府违法违规融资担保行为，堵住各种不规范渠道，切实防范化解财政金融风险。一是健全地方政府债务管理制度。督促地方严格落实政府债务限额管理和预算管理，&b&严格控制地方政府债务规模，规范政府举债程序&/b&。二是合理安排新增债券规模。充分发挥政府债务对经济社会发展的促进作用，通过开好“前门”，满足地方政府合理融资需求，支持地方稳增长、补短板。三是继续发行地方政府债券置换存量债务。减轻地方政府利息负担，缓解地方偿债压力，防范财政金融风险。&b&四是推进融资平台公司市场化转型和融资。剥离融资平台公司政府融资职能，&/b&并继续发挥转型后的企业对经济发展的积极作用。五是建立健全地方政府债务风险预警和应急处置机制。加强对地方政府债务风险的评估和预警，坚持法治化原则分类处置风险事件，依法实现债权人和债务人合理分担风险。&b&六是坚决制止地方政府违法违规融资行为。&/b&建立财政部驻各地专员办对地方政府债务的日常监督机制，依法加大查处和曝光力度，对违法违规的地方政府、金融机构，会同有关监管部门依法追究有关责任人的责任。&/p&&p&来源：&a href=&/?target=http%3A//www./zhengwuxinxi/caizhengxinwen/0669.htm& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&依法厘清政府债务范围 坚决堵住违法举债渠道——财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&
日 来源：财政部新闻办公室一、我国地方政府债务的范围是什么？如何看待融资平台公司债务与地方政府债务的关系？ 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，明确政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债…
&img src=&/50/v2-ccdd2bacdd16c645d6fa8c25870df6dd_b.jpg& data-rawwidth=&480& data-rawheight=&320& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&480& data-original=&/50/v2-ccdd2bacdd16c645d6fa8c25870df6dd_r.jpg&&&p&&u&大量新兴投资人正在经历从业后的第一次创投“寒冬”，看从业超过十年的老VC怎么“过冬”&/u&&/p&&p&&a href=&/?target=http%3A///& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&《财新周刊》&i class=&icon-external&&&/i&&/a& 文 | 财新记者 &a href=&/?target=http%3A///E5%25B1%%25BF%%25A0%25A9& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&屈运栩&i class=&icon-external&&&/i&&/a& 刘晓景&/p&&p&“我做投资21年，今年上半年是第一次感受到这个冬天很寒冷。”今日资本创始人&a href=&/?target=http%3A///search/%25E5%25BE%%.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&徐新&i class=&icon-external&&&/i&&/a&在最近一次公开演讲中以近期盛行的“寒冬论”开场，然后马上又提醒在场数百创业者：“这不是资本的冬天，而是真正的增长乏力。”&/p&&p&　　2014年到2015年上半年，在A股市场“破万点”的高涨情绪中，前两年杀入的新兴人民币基金在创投的“募投管退”各个层面都开始“创新”：高净值人群入场，成为&a href=&/?target=http%3A///search/VC.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&VC&i class=&icon-external&&&/i&&/a&（风险投资）&a href=&/?target=http%3A///search/LP.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&LP&i class=&icon-external&&&/i&&/a&（有限合伙人）的门槛低至100万元甚至10万元；一期基金年限短至五年，私有化专项基金年限甚至只有三年；一期基金管理40个-50个项目；二期基金不再跟投项目??人民币基金的“新玩法”让美元基金管理人大开眼界。&/p&&p&　　另一边，越来越多老牌VC的合伙人自立门户；美股和A股之间的估值差，褪去了纳斯达克在创业者心中的光环；新VC机构募集人民币基金成为应有之义，却在如何使用人民币投资上面临诸多考验。&/p&&p&&i&2015年7月，火热的中国创投市场突然变天。美股遭遇黑色星期五，全球股市暴跌，A股更是断崖式下挫后持续震荡。&/i&&/p&&p&&b&二级市场的剧烈波动旋即穿透一级市&/b&场，从IPO到中早期项目，创业者尤其是互联网创业者开始明显感觉“拿钱”很难，裁员成为常态。大型互联网公司以补贴拼市场份额的打法难以为继，滴滴和快的、58同城和赶集网、携程和去哪儿、美团和大众点评、蘑菇街和美丽说，这些曾经针尖对麦芒的对手相继合并。&/p&&p&　　成熟的美元资本市场则已经释放“止损”信号，基金经理们出国休假成为常态——在创投市场，基金经理休长假往往意味着无项目可投。&/p&&p&　　乍一看，美元投资和人民币投资走上了两条不同道路，“过冬期”表现不一，但依然有很多投资人坚持着原有的投资准则和策略，保持投资节奏，心态平稳地“过冬”。&/p&&p&　　财新记者专访了业内多位创投“老人”，包括入行23年的章苏阳，“风投女王”徐新，红杉资本中国基金董事总经理孙谦，高榕资本创始合伙人张震和高翔，以及云启创投创始合伙人毛丞宇。他们都有一个特点，在风险投资领域从业超过10年，经历过经济周期，见识过上一轮，甚至好几轮创投“寒冬”。&/p&&p&　　他们在新的创投市场做了什么、怎么做，以及可能更为重要的不做什么、为什么不做，或将为新兴投资人以及创业者提供镜鉴和启发。&/p&&br&&img src=&/50/v2-5783cca8f2d04e25e872a5_b.jpg& data-rawwidth=&527& data-rawheight=&457& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&527& data-original=&/50/v2-5783cca8f2d04e25e872a5_r.jpg&&&br&&p&&b&前两轮周期：熬过去&/b&&/p&&p&　　章苏阳是中国最早的一批风险投资经理。“20多年前在中国，很少人做VC，我个人虽然有过一些PE的经验，但做VC方法不一样，当年中国没人懂这套。”章苏阳回忆起1993年初入行业时有些感慨。&/p&&p&&b&1991年，美国国际数据集团（IDG）创始人麦格文邀请熊晓鸽建立了中国最早的风险投资机构IDG资本。&/b&1993年，章苏阳接受了麦格文的面试，次年入职。章苏阳在IDG一直干到退休，退休后又“闲不住”，在上海成立了新基金火山石创投。&/p&&p&　　比章苏阳晚两年，被誉为“风投女王”的徐新进入VC行业。1998年年初，徐新加入霸菱投资集团，成为这家老牌美国投资机构的亚洲分部首位员工。至今，徐新投资了包括京东、网易、土豆、大众点评等在内的多家互联网巨头。&/p&&p&　　章苏阳将中国的创业市场和VC发展分为三个阶段，期间经历了三次“降温”。在他看来，上世纪90年代早期，中国可供VC投资的项目非常有限。彼时的“风口”包括系统集成、新材料、医疗等，但即便如联想这样后来成为巨头的公司，也没有引入风险投资的意识。&/p&&p&　　“&b&中国的风险投资正式开始应该是在1998年，和中国的互联网公司兴起相关&/b&。”章苏阳清楚地记得后来的互联网巨头获得早期投资的时间，“1999年投资腾讯，2000年投资百度，我们是1999年投的搜狐。1999年到2000年6月份以前，是一轮大规模的对互联网公司的投资潮流。”&/p&&p&　　VC在中国有项目可投的时间段，与美国科技股创投进入泡沫期基本同步。后来市场将美国科技股泡沫的起点定在1998年10月，微软市值在1999年突破5000亿美元。到2000年3月，以科技股为主的纳斯达克指数超越5000点大关，综合市盈率直逼160倍。&/p&&p&　　泡沫的破灭几乎是在一瞬间发生的。2000年初，美联储连续两次加息，3月到4月微软被判违反美国反垄断法，7月，大量纳斯达克公司业绩大跌。&/p&&p&　　微软反垄断的判定，成为压垮紧绷市场的最后一根稻草。从2000年3月开始，纳斯达克市值在此后九个月内蒸发了2.67万亿美元，大量公司市值跌去九成，即使微软、英特尔等大公司的市值也跌去六成。纳斯达克指数在此后两年从5000点跌至1000点。&/p&&p&　　中国新兴的风险投资市场和互联网公司，几乎在刚起步就被这次泡沫爆破波及。“2000年6月份互联网崩盘以后，&b&风险投资基本上死翘翘了有三年左右，直到2003年下半年。”章苏阳回忆，活下来的中国互联网公司都是“扛过来”的，&/b&“我们那个时候不行就借款给创业公司，IDG投资的腾讯、金融街都是扛过来的，2000年的时候都没钱了，IDG都给了借款，当年‘好耶’也是借款，最后卖掉时赚了65倍。”&/p&&p&　　徐新和网易也经历了这轮泡沫破灭。徐新在霸菱时期主导了对网易的投资，以5美元/股投资500万美元。网易2000年上市，之后股价大跌，2001年9月因财报问题被纳斯达克停牌整整五个月，股价创下历史新低0.64美元/ADS，徐新的投资眼看就要失败。&/p&&p&　　徐新没有退出。“其他很多投资人都退掉了，他们没赚钱，我们赚到了，因为熬住了嘛。这个事给我最大的经验是好公司要拿得住，不能卖太早。”2005年，徐新出手卖掉了网易股票，五年赚了八倍，“虽然比别人好很多，但还是不够牛，我卖的时候网易市值10亿美元，现在是332亿美元，这不是说明我还是拿得不够久，目光还不够远大吗？”&/p&&p&　　市场开始复苏是在2003年夏季，章苏阳认为标志性事件是eBay全资收购易趣，“这个项目我们赚了19.4倍，这是VC在国内并购退出的第一例，成为了新一轮投资启动的标志。”章苏阳回忆称，到年底他投资的携程赴美国上市，成为市场恢复后第一家美国上市公司，“市场终于活过来了”。&/p&&p&　　市场活过来的另一个表现，是VC投资开始从互联网技术和模式创新进入非技术和线下领域。连锁酒店如家2003年获得IDG的投资。2004年之后，VC开始投资快递等行业。&/p&&p&　　这一时期，中国的风险投资资本90%为美元，中国第一批互联网公司几乎全为VIE结构。美股市场能够给中国公司的市盈率却越来越低，风投市场资本起了变化。“如家项目退出的时候，我们是赚了五六十倍，后来到汉庭的时候，就十倍以下了。”章苏阳说。&/p&&p&&b&　美股市场的估值体系趋于理性，而A股市场溢价上升。2007年，第一批规模化的人民币基金出现，深创投等人民币基金崭露头角。&/b&&/p&&p&　　2005年，徐新自立门户创建了今日资本，但仍然选择募集美元资本，主攻互联网、零售和消费品三个行业，&b&第一个项目就是后来被人津津乐道的京东。&/b&&/p&&p&　　徐新告诉财新记者，她第一次见刘强东时京东还很小，在没有做广告的情况下月度增长超过10%。“我和刘强东从晚上10点聊到凌晨2点，聊得很好，刘强东要200万美元，我给了他1000万美元。”她说，“一个人一生做的重要决定不多，这算一个。”&/p&&p&　　然而，新的危机接踵而至，2008年全球金融危机爆发。9月，A股IPO暂停，无论是人民币基金、美元基金还是创业者都感觉日子难过。&/p&&p&　　“金融危机那会儿，刘强东去融资，见了几十个投资人都不给钱，说京东毛利太低，就是个搬箱子的。”徐新回忆刘强东当时的困难。最终，她再次追了800万美元给京东，经历过上一次网易股价崩溃，徐新直言已经有了非常强大的内心。&/p&&p&　　“我就看一个数据，老客户的重复购买率。”徐新说，“虽然我们知道京东在亏钱，但我们知道为什么亏，以及什么时候能打平。做物流一个城市一天2000单能打平，但从20单到2000单的过程得熬着。”&/p&&p&&b&每一次熬出来的都是少数，人民币市场也是如此&/b&。“当年卡死了一大批公司和基金，但你看深创投，扛过去，等到IPO开闸，投资的很多企业就上市了，好企业是卡不下来的。”章苏阳说。&/p&&p&&b&一半是火焰，一半是海水&/b&&/p&&p&　　从2015年下半年开始的一级创投市场降温，水温似乎一夜掉到了前两次的低值。泰合资本是国内专注互联网交易撮合的财务顾问公司，其最新的报告显示，2016年1月到8月，中国企业IPO量级从2616.8亿元同比下滑86%至353.1亿元。一级市场的投资额到2016年第三季度比最高峰时缩水66%。&/p&&p&　　“考虑到一级市场的传导相应较慢，以及披露滞后，实际的情况比这个还要糟糕。”泰合资本创始人宋良静在最近的公开演讲中指出。&/p&&p&　　VC出手谨慎，&b&IDG、经纬中国、红杉、高榕、纪源等此前活跃的机构2016年的投资项目数同期下滑了三分之二。&/b&“最夸张的是老虎基金，今年一个项目都没有投。”宋良静说。&/p&&p&　　VC投资的各类数据全线下滑：2015年7月后，项目融资周期拉长5个月至9.4个月，四成项目在签署Term Sheet（投资条款协议）后出现飞单情况，飞单率上升4倍，而最终的融资成功率下降20%。&/p&&p&　　行业骤冷，但几乎所有老VC都觉得这一次和此前的周期调整不太一样。“前两次是全行业小冷，这次一半是海水一半是火焰，是结构性降温，有的地方冷得一塌糊涂，有些地方价格还要高。”章苏阳如此形容目前的市场。&/p&&p&　　最冷的莫过于前两年最热的O2O行业。在章苏阳看来，O2O项目出来时确实改善了用户习惯，但后来其外延扩展得太大，而一旦一个行业形成概念，再跟进的风险就已经开始累积。“不谦虚地讲，中国的O2O是我投了第一家，就是携程。”他说，“只是当年不叫O2O，后来O2O成概念，所有人都进去了，这事情就麻烦了。”&/p&&p&　　徐新也指出，“O2O”浪潮已经过去，大平台已基本垄断了市场；创业公司想做平台比较难了，但可以做品牌，品牌的时代刚刚来临。&/p&&p&　　徐新认为，线下零售的日子也很难过，大部分企业的老店同比增长都在下降。“寒冬是生意模式的寒冬，这个市场没有增量了，存量就是相互抢生意，一定先死一批企业，就看谁能够熬住。”她说。&/p&&p&　　与关注中后期和退出的PE不同，VC行业讲究“风口”“时尚”和“赛道”，依靠整个行业发展“红利”挣钱。但能否赚钱的关键，是看引领风尚还是跟风。判断时尚风向，成为投资人最需要的素质。&/p&&p&　　对于新兴的投资人，如果做不到引领，至少可以做到判断。在章苏阳看来，判断标准并不难：“一半以上的VC都说这个事了，媒体也在报了，这就变成风口了，这时候你再去投，你也捞不着多少便宜。风口时候，你就卖，就上市吧。风口是给你回报时候用的，不是投资时候用的。到风口时候你再投能赚多少钱？”&/p&&p&　　“风险投资靠红利，所有成功的公司都是靠品类红利在推动。”在徐新看来，中国VC发展经历了几轮风口红利，第一次是游戏，出了腾讯、网易；接下来是视频，出了优酷土豆、爱奇艺；然后是电商，有阿里、京东和唯品会；以及互联网相关的服务，比如赶集、美团、大众点评。&/p&&p&　　“传统行业就像登山，一直往上走，你肯定能登上山顶的。互联网则像冲浪，你第一批没赶上就不是你的浪，你就等下一波浪。”徐新如此形容互联网行业投资法则，“短视频可能会是下一个浪，但不一定是大浪。”&/p&&p&　　其他正在形成投资概念的还包括网红等。&i&但章苏阳对这类新概念并不感冒：“我和毛丞宇做了中国最早的网红，9158，当年叫网上夜总会，不叫网红也可以赚钱，你现在再投这么个东西，是不是还可以赚到十倍呢？未必了。”&/i&&/p&&p&&b&资本热，但募资不易&/b&&/p&&p&　　投资人苦于找不到项目的同时，市场却并不真正缺钱。其中一个重要表现是，大量资金涌入后期项目，“马太效应”凸显：滴滴、蚂蚁金服、美团、Uber中国和乐视等巨型项目，2016年总体融资额达到196.3亿元，相比2015年各自融资额翻了2倍到20倍不等。&/p&&p&　　美元市场避险情绪已经高涨，另一边人民币基金市场却面临更深层次的问题。2014年A股连创新高，新一轮人民币基金热涌现，无论是老牌投资人转战人民币市场，还是大量新兴投资人入场，首先需要面对的就是庞大却良莠不齐的出资人。&/p&&p&　　“&i&我不融人民币，人民币基金就是很短期，就是要赚快钱&/i&，我觉得风险投资不是赚快钱。”徐新对于如何募资开门见山，直接将人民币资本挡在门外。但她旋即向财新记者修正：“不是永远不做人民币，而是要等，等这个人民币市场的LP们更成熟一些。”&/p&&p&&b&2013年很多中国公司扎堆上市，部分员工套现后选择创业。此外，上市的示范效应显现，也有很多人冲动之下选择创业。&/b&2015年全国“两会”提出“双创”政策，全国的创业氛围达到了高潮。有统计显示，全国而言，北京的创业人数最多，占近一半的比例；上海、杭州加起来占约20%-30%，广州、深圳共占15%-20%，其他城市约占5%。&/p&&p&　　与此同时，A股二级市场连拉新高，投资退出回报的预期高涨。美元基金的GP（一般合伙人）们显然不能无视投融双向需求，纷纷成立人民币基金，合伙人级别的元老们也自立门户面向人民币出资人。&/p&&p&　　章苏阳的老同事张震和高翔，2013年选择从IDG出来单干，成立高榕资本，握有三支美元基金和三支人民币基金。此前，张震和高翔主导投资了暴风影音、91助手、3G门户、土豆、神州付、蓝港等项目。2014年，IDG又一位投资人毛丞宇出走在上海成立云启资本，此前他曾参与携程、如家和土豆等项目投资。&/p&&p&　　在美元市场投资多年的合伙人进入人民币市场才发现，这是一个如此不同的领域，其中人民币基金的出资人，即LP的不成熟成为最大隐忧。&/p&&p&　　2014年，张震参加一些论坛演讲下来，有人向他发小名片，说可以帮助其发产品。刚从美元基金转向的张震一脸震惊：“感觉自己像是从外星球来的，跟人家说，我是VC，不发产品。”&/p&&p&　　张震旋即明白了所谓发产品的意思&b&，即VC获得项目后，通过专项类基金向出资人按份额出售。而这类产品的发行对象被业内称为“高净值人群”。&/b&但老基金都明白，所谓高净值人群，在一级创投市场其实就是散户。&/p&&p&　　“创投在投融市场被归属为另类投资，没有保底，赔了就赔了，按照成熟市场的标准，一定要有风险承担能力才可以入场。”张震告诉财新记者。&/p&&p&　　张震指出，&b&目前国内大部分的钱还在险资和政府的跟投基金、引导基金，&/b&但国有资金对于VC的投资都会有很多限定，门槛较高，比如对VC的注册资本金、基金规模、注册地等都有限制，对于资金的去向也有要求，这些都会影响VC的募资。&/p&&p&　　对于现实情况，张震表示：“募集人民币资金需要找到新的平衡。VC们一方面希望LP结构化，但另一方面迫于现实，不能完全堵住高净值人群的通道。实际上，海外的VC除了养老基金、家族基金等机构，也向个人投资者募资。”&/p&&p&　　随着近两年私募市场项目融资规模一再翻倍，向高净值人群募资成立专项基金已经越来越普遍，手法也并非国内首创。毛丞宇告诉财新记者，市场熟知的第一个项目是Facebook上市前的募资，有投资银行就向其客户募集了专项基金，“几年以前，融到D轮、融资额达到七八千万美元，估值到10亿美元就去上市了，在私募市场上做上亿美金规模的专项基金的机会几乎不存在，但过去几年的市场有了变化，明星公司们憋着劲，估值达到一两百亿甚至300亿美元才去上市。”实际上，从Facebook开始，包括Uber等项目，向高净值人群募资已经成为普遍现象，目前，Uber尚未上市，私募市场估值已经高达600亿美元。&/p&&p&　　美国市场的专项基金往往出现在非常后期的Pre-IPO项目，时间短，回报要求也会降低些，这也是过去几年才出现的新变化，现在还难判断成败。而中国市场的专项基金政策套利意图更为明显，各类新三板基金、红筹回归基金、A股并购基金在2015年上半年爆发，甚至彼时只是政策吹风、落地尚远的战略新兴板也有了自己的专项基金。&/p&&p&　　“一些新三板基金设置的时间很短，但新三板流动性很差，不是一个完整意义的二级市场，更像是一个1.5级市场，能不能顺利变现成为问题，如果基金的清盘时间到了还没退出，就会面临巨大的LP挤兑风险。”张震说。&/p&&p&　　基金的募资更是乱象丛生：机构背着自己的出资人在外募集资金参与各类专项基金，甚至有人想要借各类知名机构的品牌在外募集资金。&/p&&p&　　“&b&投资机构应该有自己的纪律&/b&，机构在发一些项目时，很可能对LP已经构成实质性违约。”他介绍说，通常VC的GP们必须在现有基金实现规定数量投资后，才能再次募资发起新的基金。&/p&&p&&b&个人LP一般没有足够的专业投资知识，关注的是收益率和流动性&/b&，对于所谓的回购条款等完全不了解。比如有些公司在结构化产品中承诺到一定年限如果无法上市，就由某些上市公司或者企业创始人进行回购，保证实现保底退出。但上市股票的质押都是具有流动性的，一旦股价下跌，就算把股票全卖了也不足以回购这些股票，从而构成潜在风险。&/p&&p&　　目前还出现了另外一种更极端的现象，&b&互联网金融开始出现自融、自担保等问题&/b&，个人LP完全不懂，但若把所有的股权结构拆开看，会发现都是一家人在给另一家人做担保，自己推一个产品去融资。&/p&&p&　　市场追风，监管旋即收紧。2016年5月，面对国内A股市场各类壳公司股价被连翻操作，证监会首次发声称目前已有多家红筹回归，市场对此有质疑，监管部门会深入研究相关项目。中概股私有化浪潮戛然而止，此前大量入场套利的散户和中概股公司一起进退维谷。再加上战略新兴板实质性取消，证监会收紧A股公司游戏、互联网金融、娱乐和虚拟现实的跨业并购，政策信号连续释放。&/p&&p&　　首先受到冲击的是正火热募资准备回归的各类中概股。财新记者统计，5月份至今，至少六家中概股放弃了私有化：“政策如果晚出来一天，YY的私有化可能就能签最终协议的，但现在看来，不回来可能反而更好，回来也很难上市。”一位了解YY私有化的投资人此前告诉财新记者。&/p&&p&　　各类放弃的私有化项目，在市场上均有或真或假的专项类基金向散户募资，而这些基金目前均面临有钱没项目退款或者转移新项目的困境。&/p&&p&　　没有参与各类专项基金的VC们可以松一口气了。2014年，一家中概股公司准备私有化，其创始人和张震认识多年，问张震要不要份额。高榕资本的三位合伙人就此专门开了一个会讨论，最终的答案是不做：“一是我们评估之后觉得政策风险太高，投机性太强，另外，收益率也没有打动我们，两年三倍的收益率没有达到要求。对于高榕，我们要求是五倍以上的回报，但周期长。”&/p&&p&　　老牌VC需要面对的诱惑以及压力可想而知。一边，自己的LP希望参与短期项目套利；另一边，中概股公司都是老熟人，机会唾手可得。&/p&&p&　　毛丞宇告诉财新记者，在两位LP的请求下，云启也参与了中概股最大私有化项目奇虎360。360经历融资、人民币出境等颇多波折终于回归，目前仍在分拆业务，拿不出上市时间表。&/p&&p&　　“我们一开始就和LP做充分沟通，让他们不要有太乐观的预期，对退出时间要有充分的耐心。中途有一段时间也觉得可能很难做成了，我们也跟LP做沟通，如果不成功就把钱退回去。”在毛丞宇看来，私有化操作手法可以视同投Pre-IPO项目，不应该被过分妖魔化，但对于没有利润且体量较小的私有化项目，成立专项基金募资风险确实很大：“即使能拆回来，没有利润怎么上市呢？一批这类的专项基金投资人会栽在里边。”&/p&&p&　　毛丞宇试过一次之后总结，对于讲求长线投资的VC，还是应该专注中早期项目，“我们不需要做大基金规模去赚一点管理费”。&/p&&p&&b&严守投资纪律有多重要&/b&&/p&&p&　　几乎所有投资人都向财新记者强调风险投资的风险和长线。徐新的今日资本基金封闭期甚至高达28年。&/p&&p&　　毛丞宇告诉财新记者，美元私募市场曾经统计，VC是资产类别里退出时间最长的，回报率也属于比较高，但人民币市场的投资人往往等不了那么长时间，“现在慢慢七年八年，甚至十年的基金多起来，市场在成熟，也是VC自己要不断去教育这个市场”。&/p&&p&　　在投资人们看来，要投出好项目，坚持自己的投资纪律非常重要。“跟你打德扑一样，要有一个规则，当然规则不能太复杂，要懂得取舍，市场那么多年告诉我们一个道理，按照一个标准的规则，长期不变做下来，要比你规则经常变的失败率低。”章苏阳告诉财新记者，他的规则很简单——只做懂的事情，不具备尽职调查条件的项目尽量不做，A股定增不碰，拆VIE不碰，私有化不碰。&/p&&p&　　“为什么不做？因为我做VC很多年，就是看好公司和创业者，其他的事儿我不懂啊。”章苏阳说。&/p&&p&　　此外很多VC坚守的规则，还包括首次投资一般要领投，之后各轮按比例跟投，一个基金一般会投2-3年；尽量避免用新基金去投前面基金的项目。“如果你的一支基金大多在市场的头部期投出去了，后面新基金的LP又换了一批人，那么对于之前的LP来说成本是挺高的，这样做有失公平。”和章苏阳共事多年的毛丞宇依然遵循着IDG这类美元基金的很多操作守则。&/p&&p&　　此外，划定业务边界几乎成为VC重要任务，徐新过去多年专注于互联网、零售和消费领域投资，专注带来的好处是，领域内的创业项目愿意等待她做调查研究。&/p&&p&　　多个成功项目背后亦有项目失败，徐新总结投资失败的原因往往是“只见树木不见森林”，“我们大部分判断失误是因为我们行业还没看清楚，就爱上这个企业家”。徐新也在尝试拓展投资范围，但她认为一旦扩大投资范围，就需要非常小心：“我跟投资经理们说了，每一个领域都先见20个企业家、创始人，我们再来讨论说要不要投。”&/p&&p&　　然而，对于本质上是投资“创新”的投资人而言，如何在坚持原则的基础上不要故步自封，成为另一个需要平衡的议题。&/p&&p&　　“我们经常告诉自己，不要因为投资过这个行业就有预设，经常要自己做斗争。一方面，经历、了解的事情越来越多，看事情越来越清楚；另外一方面，又会被自己的历史经验所蒙蔽。”高榕资本的高翔给出了自己的经验，“这个模式五年前听过，可能当时环境不成熟，今天有人再讲，如果有合理的原因，那就能说服我，这就算是创新的。”&/p&&p&　　更保险的做法是，无论市场起伏，保持相对稳定的投资节奏。创投市场几年一个周期已经是常识。“如果热的时候投五六十个项目，冷的时候只投两三个，就很可能意味着资金主要位于周期头部，整个基金收益必定受到影响。”毛丞宇曾经研究过美国的一个统计，“基金就像葡萄酒一样有年份，某些年份成立的基金业绩比较好，从1985年的统计来看，往往在市场较冷的周期底部时候成立的基金业绩普遍更好。”&/p&&p&&b&但市场投资的节奏和创业的节奏往往并不完全匹配同步。对于创业者，高翔直言不讳：“公司不能跟市场对着干，不能跟钱对着干，比如市场就是融不到钱，你非要烧钱，这就不合理。”&/b&&/p&&p&　　“我们投资人大多数时候就像心理医生，你特别激进的时候给你泼点冷水，低落的时候去鼓励你一下。”高翔这样总结在经济周期中投资人的最终定位。■&/p&&p&来源：&a href=&/?target=http%3A////.html%3Fp0%23page2& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&VC过冬方法论_财新周刊频道&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&
大量新兴投资人正在经历从业后的第一次创投“寒冬”，看从业超过十年的老VC怎么“过冬” 文 | 财新记者
刘晓景“我做投资21年，今年上半年是第一次感受到这个冬天很寒冷。”今日资本创始人在最近一次公开演讲中以近期盛行的“寒冬论…
&p&来源：gfbanking 作者：沐华 屈俊&br&&/p&&p&1.非标资产的主要业务形式&/p&&p&　　非标资产全称为非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。2009年“四万亿”刺激后，信贷采取总量控制方式管理，地方融资平台、房地产行业等成为银监会限制银行贷款投向领域，通过非标融资方式变相取得银行贷款就成为其主要的融资方式。&/p&&p&　　对于银行而言，出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑，银行也积极借助信托、券商、保险公司、基金子公司等通道投资非标，常见的非标业务形式包括买入返售票据、信托受益权转让、同业代付、保险协议存款等。&/p&&p&　　2.银行投资非标的主要渠道与监管&/p&&p&　　（1）以理财资金投资非标：2013年出台的“8号文”，限制了银行理财资金投资非标准规模的上限，为理财产品余额的35％与银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者。银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩，占比由12年末的约42%降至15年末的15.73%。&/p&&p&　　（2）以同业资金投资非标：2014年出台的127号文对同业非标业务进行了严格规范，规定买入返售下的金融资产必须为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的标准化资产，卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。&/p&&p&　　（3）以自有资金投资非标：“127号文”后，应收款项类投资成为非标的新宠。即银行利用自营资金通过互买、腾挪等方式将非标资产转移至自营投资下。根据“127号文”规定，金融机构同业投资，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。&/p&&p&　　3.非标资产的出路&/p&&p&　　近几年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银行非标业务的约束，非标资产的规避功能逐渐下降，伴随监管而来的是持续的创新。在当前的政策背景下，预计非标资产将通过以下方式进行表内外转移非标资产将通过以下方式进行表内外转移：1.应收款项类投资；2.基金子公司/信托/资管通道业务；3.银行不良资产基金模式；4.转为资产证券化产品。其中资产证券化是非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段，可以改善资产负债结构，提高资产周转效率，也是银行通过“非标转标”实现非标出表的主要渠道。&/p&&p&　　风险提示：&/p&&p&　　1、表外及子公司监管趋严，银行面临资本充足率上升压力；2、经济持续下行，非标资产信用风险暴露。&/p&&img src=&/v2-1cecc079acdd0d_b.png& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&451& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width}