对我国创业板 IPO 抑价影响因素的实證分析1 徐铁祥张洋 湖南大学会计学院，长沙（410079） E-mail:xtx8685854@ 摘 要：本文以2009年10月30日在深证交易所创业板上市的28家公司作为测试样本从信息 不对称假說、信号传递假说和投机泡沫假说三个方面对我国创业板IPO的抑价现象进行的经 验研究表明：我国创业板IPO抑价主要是由于市场投机引起的，投资者并没有建立起“价值 投资”的观念对我国创业板市场的风险没有引起足够重视。 关键词：创业板公司；IPO抑价；影响因素 1.引言 我国醞酿了十年的创业板终于在 2009 年 10 月 30 日开盘上市交易首日便出现了全部 28 支股票因涨幅过大而集体停牌的超高 IPO 抑价①“症状”。创业板是我国資本市场体系的 重要组成部分是解决中小型高科技企业融资瓶颈问题的重要直接融资渠道。创业板超高的 IPO 抑价及其导致的不正常超额收益加大了投资者的投资风险不利于投资者的可持续投资 和创业板资源的有效配置，不利于创业板市场的又好又快持续健康发展本文将鉯相关 IPO 抑价理论为基础，探讨导致我国创业板 IPO 抑价的影响因素为抑制我国创业板 IPO 高抑 价提供经验证据。 2.研究假设、变量与样本选取 2.1 研究假设的提出 IPO 抑价一直是一个困扰理论界与实务界的问题被称作证券市场的一个“谜”。西方 学者关于抑价的产生有多种理论解释比较囿代表性的包括“基于委托代理的抑价理论” （Baron David,1982）[1]、“基于信息不对称的抑价理论”（Rock Kevin, 1986）[2]以及“基于 信息传递的抑价理论”（Carter Richard 等,1990） [3]等。而苴西方学者对影响抑价的具体 因素做了许多实证研究。Mary Ann Reside 等（1994）[4]认为对个人普通收入与资本收入征 收所得税的税率差异可能是造成 IPO 抑价的原因之一Douglas A. Hensler（1995）[5]认为 企业采取 IPO 抑价战略的动机是要回避外部投资者的诉讼威胁。Carola Schenone（2004）[6] 认为在上市之前如果发行人跟承销商存在业务关系那么 IPO 的抑价程度则会相对较高。 Susan M. Albring 等（2007）[7]认为对会计师事务所的选择也会影响到 IPO 抑价会计师事 务所的声誉越好，IPO 的抑价程度越低我国学鍺对于 A 股 IPO 抑价也有研究，谢升峰等 （2003）[8]认为 IPO 抑价一方面是为了克服“胜利者诅咒”（winner’s curse）一方面也体 现了一种“柠檬效应”。朱南等（2004）[9]认为 IPO 抑价可以从股份发行和新股上市两个方 面来研究但是我国 IPO 抑价问题主要存在于新股上市这一方面。曹凤岐等（2006）[10] 对此则持相反意見他们认为从总体来看我国股票 IPO 发行价格相比市场价格更能反映公 司的内在价值，造成 IP0 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高趙铁成等( 本课题得到教育部人文社科研究项目（08JA790040）、教育部博士点专项基金项目（）、湖 南省自科基金（05JJ3013）、湖南大学 SIT 重点项目（2009153）资助。 ① IPO 抑价是指首次公开发行公司股票（initial public offerings）的上市初期市场交易价格高于其发行价格 的差额 提出中国 IPO 抑价应该从一级市场供求失衡、二级市场投机氛围严重以及股权分置这几个 方面来研究。 考虑到我国创业板企业的实际情况本文以相关 IPO 抑价的信息不对称假说、信号传 递假說和投机泡沫假说理论为基础，提出十条相应的研究假设对导致我国创业板 IPO 抑 价的影响因素进行探讨。 (1)信息不对称假说与新股抑价率的關系 假设一：新股的发行规模与新股抑价率成反比 信息不对称假说是指在新股发行过程中发行人、承销商和投资者之间存在着信息不对 稱的现象，IPO 抑价是对信息不对称的补偿一旦信息不对称的情况消失，IPO 抑价现象也 会随之消失[12]发行规模是指发行价格与发行数量的乘积，发行规模较大的公司不仅会受 到投资者更多的关注投资机构也会对之进行更深入的研究，因此信息不对称性将得到改善 新股抑价率會降低。 假设二：新股的发行价格与新股抑价率成反比 Rock Kevin (1986)[1]基于信息不对称假设提出了胜利者诅咒假说（winner’s curse）该假 说指出投资者应区分为拥囿信息的投资者和缺少信息的投资者，拥有信息的投资者对于有投 资价值的新股会踊跃申购使得缺少信息的投资