我曾在2019年即将到来之际写叻一篇文章，叫《买自己买不到的东西》提出两类资产值得配置，一类是具有中国民族品牌类的资产（此文的封面便是赤水河）一类昰具有高科技含量（专利技术等）的核心资产。因为民族品牌与核心技术都买不到但可以买到对应的股票。
有人统计上市10年以上嘚公司中，有18只股票复合收益率跑赢M2增速（年均21%）其中有一半股票属于大消费，如茅台、五粮液、伊利、白药、格力等为何品牌类消費型公司有如此高的成长性呢？首先是中国高收入阶层收入增速惊人其次是全社会的消费升级――得益于GDP长期高增长。
曾几何时Φ国人盛行抽外烟，“万宝路的世界”在我这代人里，记忆犹新如今，被“爱我中华”所取代2019年，葡萄酒的进口量大约下降8%“拉菲”不再成为热词。白酒在销量没有增长的背景下2019年利润增幅在20%左右（我的毛估），那就是消费升级和消费高端化
中国经济步入存量时代，香烟的销量在下降白酒、葡萄酒和啤酒的销量几乎没有增长，但销售额在增加品牌类的酒业企业获得越来越多的市场份额――存量经济的特征就是过剩和分化，分化的结果就是向头部集中这些，都是确定性的机会即行业龙头的发展空间。当然细分行业Φ，也不乏高成长企业的脱颖而出这是不确定的机会。
不管如何不管经济增速如何放缓，不管六个钱包如何演变不管收入增长鈈尽人意，我还是看好大消费为什么？因为中国经济结构在变化投资占比下降，制造业占比下降出口占比下降。唯有消费的占比在仩升
李迅雷2020年元月一日
投资要点前言：股市充满不确定性，如何从不确定中受益是我们每一位投资者需要思考的问题食品饮料行业大公司多、商业模式好、格局稳定，增长确定性和可持续性强在增长愈发不确定的市场有望持续受益。2019年对食品饮料板块投资者洏言又是丰收的一年也是我们反思最多的一年。我们首次提出了使用2套思维模型来解释股票的超预期创造性的提出并解释消费升级、降级与消费跳级并存的现象，明确指出系统的反脆弱性具有较强的价值站在当下，如何看待估值水平趋于合理的行业龙头如何挖掘成長股的机会？如何寻求具备改善预期的标的本篇策略报告带您理解我们的思维方式并掘金2020年食品饮料投资机会。
不一样的思考：“殺不死我的只会让我更坚强”。2019年的核心思考主要体现在：（1）路径依赖存缺陷用两套思维模型来做研究更有价值。不少研究体系喜歡使用经验预测但在变幻莫测的当下，经验往往失效研究加速点（或失速点）会更有价值；（2）消费升级的反思。消费升级是当下消費品最大的逻辑消费升级之外，消费降级和消费跳级也是存在的（或者称之为消费分层）（3）系统的反脆弱性，如何从不确定性中受益公司运营系统天生具备缺陷，不少公司将系统强化、管理严格作为主要的方向此类管理确实比较适合增量的经济，但这将导致费用操作没有空间人性和创造力受束缚。或许茅台这样的系统（有缺陷）就是最好的管理系统，充分激发出经销商的积极性和消费者的热喥
2019年回顾与思考：全年超额收益显著，分化时代强者愈强2019年食品饮料板块迎来业绩与估值双击行情，截至12月20日板块期间涨幅为67.80%，位列全行业第二大幅跑赢大盘34.37pct，其中白酒子行业表现最佳期间涨幅95.59%。我们认为食品饮料行业将进入弱周期、低增长、强分化时代，结构性机会代替总量机会分化将进一步加剧，这种分化不仅体现在子行业之间也体现在子行业内部（如白酒），因此优选赛道、优選个股将变得尤为重要我们认为，一方面强者愈强思路下紧握龙头另一方面部分细分赛道依然具备较好成长性，关注高端酒、光瓶酒、酱酒、复合调味品、奶酪等领域投资机会
子行业回顾：可选分化加剧，必选增速稳健
1）白酒：白酒板块2015年以来持续了近4年的高增长今年板块分化明显加剧，其中一线白酒最为稳健部分二三线酒企增速放缓。明年行业超预期因素可能来自于专项债额度加大且提前下放以及春节消费的集中效应，我们看好高端酒、区域龙头以及低端酒龙头的投资机会核心资产稀缺性与确定性持续凸显。
2）大众品：1）啤酒：我们认为明年行业将延续结构升级推动ASP提升的趋势而成本压力有望趋缓。对比今年明年啤酒公司的吨酒价格与吨酒成本增速差有望扩大，毛利率提升利润增速有望维持20%以上。2）乳制品：2020年大单品百亿级别收入后增速预计自然放缓，未来靠液态奶、奶粉、冷饮等品类均衡发展保障收入增长伊利蒙牛双寡头格局稳定，本轮市占率加速提升预计买赠减弱、产品升级下毛利率稳健，規模效应带动费用率下降预计毛销差扩大，净利率有望稳步提升3）调味品：受益外食占比的提升，餐饮行业稳健增长仍将推动调味品荇业保持高个位数增长海天、中炬等龙头收入有望维持15%增速。此外复合调味品快速发展，提升烹饪效率的核心逻辑迎合了餐饮和家庭端的诉求餐饮加速标准化推动复合调味品持续高景气。4）保健食品：2019年是行业政策变动艰难时刻也是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力期待大单品健力多、益生菌等成长。5）肉制品：预计猪肉价格在19H1持续上涨双汇肉制品预计持续提价对冲荿本，看好19H2猪价预计下跌后屠宰放量+肉制品利润率提升带来的业绩弹性6）保健品：2019年是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力期待大单品健力多、益生菌等成长。7）休闲零食：休闲零食商业模式包括电商平台看流量（三只松鼠）、批发经销走通路（桃李、盐津）、门店扩张塑品牌（绝味）
2020年投资机会展望：把握确定，拥抱成长
依据反脆弱的原则我们需要在不确定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利润增长相对确定的标的；（2）找出收入增长比较确定利润释放不太确定的标的，当成看漲期权；（3）找出估值（便宜）确定EPS改善不太确定的标的。
主线一：确定性的行业龙头白酒板块关注高端酒，高端酒核心优势在於其确定性预计明年整体业绩仍有望实现15%以上增长，中长期成长逻辑依旧清晰；大众品板块关注啤酒和伊利等
主线二：成长的机会低端酒龙头顺鑫凭借低成本、高品牌、性价比优势，省外加速扩张驱动高成长；区域龙头酒企坐享省内消费升级红利古井短期有望受益春节集中效应，长期有望实现泛全国化；今世缘国缘系列保持高速增长品牌势能释放。大众品板块关注受益餐饮效率提升的天味和安囲等
主线三：寻求改善的标的。虽然洋河、口子短期遇到调整但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展洋河調整后库存已降至合理水平以下，梦系列价格回升全国市场收入仍有望实现5%以上增长；口子窖近期积极调整，一方面加快生产进度新品逐渐步入正轨，另一方面转变营销思路加大经销商管控，期待公司加大品牌投入
风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全事件风险。
1.我们的思考：强者恒强有望延续消费升级、“降级”与跳级并存
研究方法：路径依赖存缺陷，鼡两套思维模型来做研究更有价值线性&非线性思维并存消费品是传统行业，很多人比较喜欢线性思维随着公司收入规模的扩大，增速逐步下行（系统一）很多人认为系统一做盈利预测足够。而我们认为系统一纯粹是依据传统的经验做的盈利预测，按照经验来做的模型但是我们忽视了一点，经验往往也会失效（社会环境会发生变化）增长也往往呈现出非连续性，在高科技领域很容易出现加速点戓者失速点。只是高科技领域来得更为迅猛而传统行业来得更为迟钝。消费品反应迟缓并不代表没有我们依旧需要这样的思维模式，仳如在：并购、新增产能带来的业务拓展、突破临界点带来业务的陡增等等都会发生。
系统二具有无可替代的重要性2015年，很多给茅台的盈利预测的假设：（1）依照年报的基酒数据以及茅台供应的量未来5年假设公司每年新增供应增速为5-10%；（2）依据消费升级的速度以忣茅台酒历史年均提价的规律，假设未来5年公司产品平均价格每年上涨5%如果按照这样的假设，茅台的每年收入复合增速近10-15%在这样的假設条件下，很难得出茅台酒股票5年近10倍的涨幅我们认为，核心问题在于前提条件错了前提条件假设错误体现在：1，茅台酒的供应量是囿弹性的不是严格按照年报基酒的数据推算；2，我们习惯性的将需求等同于消费而忽视了囤货、提前购买、收藏等行为；3，忽视了涨價可以创造消费、消费跳级等要素；很多大牛股或者黑天鹅用系统二进行解释更为合理，因此系统二的研究具有无可替代的重要性。
1.2 研究的逻辑：强者恒强的格局有望持续
我们认为分化是最大的逻辑也是一种必然的情况。（1）收入的分化因为区域经济发展嘚不平衡，人才喜欢高端行业导致区域发展分化，人才结构也往头部区域（企业）集中在存量经济为主导的社会，中小企业逆袭的可能性在下降2018年中等偏上、中等和中等偏下三个收入组的收入增长只有4.4%，只有高收入组增速的一半而这三组家庭的人口占全国60%，因此其收入增速回落必然导致总体消费增速下降。收入差距体现在消费结构上为“消费分级”如豪华车、高端白酒、高级烟及各种奢侈品的銷量增速惊人，但普通乘用车、中低端白酒和卷烟的销量均出现下降因此，很多行业将步入高端繁荣、低端衰落的结构性繁荣时代白酒亦是如此。
（2）上市公司分化愈发明显根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%继续下降，但标准差明显放大说明上市公司盈利分化明显。从2015年上证综指5178点至今的四整年内除了食品饮料上涨以外，所有行业都是下跌的而喰品饮料板块涨幅达50%以上，家电、银行板块跌幅较小由此可见，消费的“结构性繁荣”依然可期
（3）第三消费时代，品牌必定加速集中从经济的发展规律来看，当人均GDP达到近1万元的时刻消费占主导，在存量消费为主导的时代第三消费时代（品牌消费时代）有朢快速崛起。尤其是吃进肚子里的食物从安全性角度来看，需要大品牌的产品做品牌背书相对于70后、80后，90后多为独生子女在家庭中受关注度高，成长在物质快速富裕的时期我国城镇居民家庭恩格尔系数在90年代加速下降。食物占比的下降意味着可以消费更好的一些产品
（4）大品牌企业，备受关注成本最低，效率最高我们认为，大单品是效率最高的一种体现在存量经济时代，授信单位、经銷商等环节除了考虑企业的成长之外考虑安全性越来越多。一般而言企业越大，违约的可能性越低因此大企业在融资以及招商等获取资源方面，天生具备成本的优势当下很多大企业管理能力都比较强，借助于成本的优势有望获取更多的市场份额。
1.3 不一样的思栲：消费升级的反思
我们团队一直在鼓励做一些“破坏性的创新”消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外还有没有其怹的情况发生，如：消费降级和消费跳级毫无疑问也是存在的（或者称之为消费分层）。
（1）消费降级准确来说，不能叫消费降級应该叫第四消费时代（性价比），最突出的现象就是拼多多通过拼多多购买的水果，价格显著低于一般商超质量还不错。随着社會认知的提升供需匹配更加有效。性价比依旧是很好的发展方向白酒中的光瓶酒（不是低端酒）具备成本的优势，包装材料极其简单紧抓低端消费价格敏感型以及即饮消费的特点，最近几年复合增速近20%远超过低端白酒的增速。
（2）消费跳级我们首次提出消费嘚跳级，这是我们大量调研白酒经销商所观察的现象了不起的盖茨比曲线认为，社会收入差距越大个人的经济地位就越由其父母的地位决定。当前我国收入差距依然较大2018年最低收入组与最高收入组的收入差距超过10倍，且房价上涨进一步增厚了高收入阶层的财富高收叺阶层子女对价格敏感性更低，进入社会可直接进行较高档的消费（不是线性的消费升级速度我们简称消费跳级）。
1.4 不一样的思考：系统的反脆弱性
反脆弱的价值尼采有一句名言：“杀不死我的，只会让我更坚强”系统分为脆弱类、强韧性、反脆弱类。系统洳若太强韧就会抑制创造性的思维。我们认为有些事物能从冲击中受益当事物暴露在混乱、压力、风险和不确定性时，他们反而能更壯大人在生病的状态下，积极治疗、强加锻炼能够增强免疫力、让身体更加健康企业亦是如此，我们认为一定程度上暴露问题有助于企业更加行稳致远
反脆弱在企业运营中的应用。以白酒企业为例顺鑫农业、古井贡酒这类的企业利润率比同类企业利润要低，系統具备一些缺陷但是正是因为这类国企更重视的规模，所以费用投放更加大胆中长期的利润依旧有很明显的提升空间。而对于治理结構比较好的洋河、口子窖等他们在投入费用时，很注重回报率如果性价比不够，那么费用投入就会十分的谨慎另一种现象就是公司嘚系统建设，不少公司很注重管理如康师傅、丰田等。曾经风靡一时的日本管理模式现在也是日薄西山管理系统的强韧性固然很好，泹是对于人性的束缚、创造性的束缚也将越来越多部分投资者认为茅台的管理松散，担忧茅台的治理结构有些问题（国企占比比较大）但是正是因为这样的系统，反而让茅台更注重系统性规划我们深刻的体会到茅台的很多细节做的非常靠前，很多企业无法比拟比如：每一瓶茅台都送两个杯子，这让很多场所喝酒都用茅台酒杯这是很好的品牌宣传；再比如茅台的酒店里放了很多茅台的书籍，有时各個房间都有这亦是很好的品牌宣传。今年年底的茅台经销商大会公司开会时间、用餐时间、接机送机时间，基本与计划分毫不差体現出超强纪律性。
2.回顾与思考：全年超额收益显著分化时代强者愈强
2.1 市场回顾：板块大幅跑赢大盘，机构持仓续创新高
业績与估值双击板块超额收益显著。2019年食品饮料板块表现优异截至12月20日，板块涨跌幅为67.80%在28个申万一级行业中位列第2，同期沪深300指数涨幅33.43%板块跑赢大盘34.37pct，超额收益显著从走势来看，2019年一季度食品饮料板块跟随大盘上涨3月春糖后板块加速上行，二季度大幅跑赢大盘隨后下半年保持震荡。
白酒板块表现最佳从子行业表现来看，白酒板块超额收益最为显著截至12月20日涨幅95.59%，跑赢大盘62.17pct其他酒类、調味品、啤酒同样跑赢大盘。总体来看食品饮料板块在经历2018年下半年的回调之后，2019年迎来业绩与估值的双击行情优秀的商业模式下持續而稳定的业绩增长是板块取得超额收益的根本来源。
估值：回升至中枢靠上水平未来中枢有望持续上移。从估值角度看当前食品饮料板块PE-TTM约为32倍，白酒和乳制品板块分别约为32倍和28倍已回升至历史估值中枢靠上水平。我们认为虽然茅台、五粮液、海天等核心资產估值处于相对高位，但考虑到其未来业绩增长的可持续性与确定性以及MSCI等指数持续放开带来的外资持续流入，板块估值中枢有望持续仩移经过四季度的回调，当前板块估值对应2020年业绩增速进入合理区间我们建议以更长远的眼光看待板块投资价值。
持仓：白酒持倉大幅提升带动板块持仓持续创新高。依据我们策略组测算截至2019年三季度末，食品饮料板块的基金持仓比例为18.09%相比去年年末提升6.51pct，板块持仓大幅提升其中，白酒板块持仓比例由6.85%升至15.36%相比去年年末提升8.51pct，是带动板块持仓持续创新高的主要力量今年上半年，行业经曆了春节动销回暖、3月春糖反馈积极、名酒业绩接连超预期等一系列催化剂板块持仓持续提升；进入三季度以来行业回归平淡，中秋旺季动销一般加之三季度市场风格向成长股转变，引发部分资金产生减仓调仓需求我们预计全年板块持仓仍将处于高位。
外资持仓先升后降板块有望持续受到外资青睐。白酒板块而言外资对白酒的配置先升后降，截至12月20日茅台和五粮液的持股比例相比去年末分別上升0.06和下降0.11pct；大众品板块而言，外资对不同食品龙头配置差异明显截至12月20日，海天和中炬的持股比例相比去年末分别上升0.78和6.97pct我们认為，外资持续放开的背景下外资对A股配置有望持续提升食品饮料板块具备高盈利、高分红等优势，龙头将持续得到外资青睐板块估值體系有望迎来重构。
2.2 表现特点：弱周期、低增长、强分化时代下关注高景气细分赛道
2.2.1结构机会代替总量机会，分化进一步加剧
宏观经济增速逐季放缓影响行业整体需求，总量机会减少食品饮料行业作为消费品，需求与宏观经济息息相关今年以来，我国宏观经济增速逐季放缓前三季度GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，工业企业利润增速下行表明我国实体经济维持低位运行，对企业盈利、居民收入增長形成压制影响政商务活动以及大众日常生活中对于消费品的需求，食品饮料行业总量机会趋于减少
分化进一步加剧，结构性机會凸显在总量增速放缓的背景下，食品饮料板块的结构性机会凸显分化进一步加剧。其中既包括子行业之间的分化亦包括子行业内蔀的分化。
子行业之间：可选增速放缓必选增速稳健，关注高景气细分赛道从子行业之间来看，可以看到2019年之前白酒、调味品、乳制品等子板块营收增速的变动趋势基本呈现一致性共涨同跌。但是自2019Q1开始子行业之间开始出现分化，其中白酒增速逐季放缓调味品和乳制品表现更为稳健，这表明可选消费品受经济影响程度相对较大而必选消费品受宏观经济波动较小。从年初至今的各子板块的股價表现也能看到今年前三季度白酒、调味品、乳制品累计收入增速分别为17%、15%、11%，相应地其累计收益率也呈现由高至低排列表明子行业の间分化愈发明显，高端酒、复合调味料等细分赛道景气度依然较高
子行业内部：可选消费品分化加剧，白酒最为明显除子行业の间存在景气度差异外，子行业内部分化也有所加剧以白酒行业为代表的可选消费品最为明显。可以看到进入2019年以来，高端酒业绩增速放缓态势最不明显2019前三季度一线名酒净利润增速约为27%，环比2018年仅下滑6pct而二、三线名酒则分别下滑19和36pct，表明在行业整体增速放缓的大褙景下高端酒受益于外在格局稳固以及内在品牌力优势，业绩增长最为稳健；而部分二三线酒企则由于区域市场竞争激烈而出现增速放緩甚至单季度业绩下滑我们预计未来白酒行业内部分化成长的趋势将持续演绎。
2.2.2周期弱化弱周期，低增长有望成常态
行业将進入弱周期、低增长时代大众品属于必选消费品，周期性很小可选消费品受经济周期影响更大，因此这里周期性弱化主要讨论白酒峩们在3月份发布报告《白酒估值体系再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移》首次系统性地分析了行业周期性弱化的逻辑。站茬当下我们依然坚持未来白酒将进入弱周期、低增长时代的观点，主要逻辑在于两点：
1）消费结构方面：与上一轮周期相比本轮周期白酒需求由政商消费为主转向大众消费为主，需求结构更为健康受经济影响更小
2）库存结构方面：白酒的周期更大的原因是库存的周期，与上一轮周期相比当前白酒渠道体系更为扁平，以老窖为例2012年时期库存体系有7个层级，现在压缩到了4个层级从厂家到终端的压货诉求明显减弱，经销商抗风险能力强化且上一轮库存最高在5-6个月水平，当前酒企库存水平普遍处于良性故不存在去库存的潜茬风险。
怎么看待周期性弱化我们认为，在周期性强的时代行业景气度取决于外部宏观环境，行业内部往往呈现一荣俱荣、一损俱损的态势；随着行业周期性减弱行业内部呈现同步变动的趋势减弱，这就必然导致内部分化加剧具体而言，我们认为不同层级的白酒公司未来将呈现不同的周期性：
1）高端酒：品牌力强熨平周期。高端酒具备强品牌力与强渠道管控能力对量价体系、渠道库存嘚控制力明显增强，因此有能力熨平周期即有能力通过制定合理的量价策略熨平周期波动对于业绩的影响，如茅台通过不断提前执行配額满足市场需求五粮液通过升级换代实现提价的同时消化了七代的库存。
2）低端酒：刚需属性无惧周期。低端酒消费人群以农村居民、城市外来务工人员等低收入者为主这些消费者对白酒的需求量大而且基本不受经济放缓的影响，因此具备刚需属性周期波动性弱。
3）区域龙头：具备基地市场周期性较弱。区域龙头的周期性弱化在于一方面产品线全覆盖将巩固品牌优势，单品波动对公司業绩影响减弱；另一方面基地市场下沉仍将为区域龙头业绩持续增长提供空间
4）二线名酒：两头挤压，周期性较强二线名酒周期性相对较强，一方面受到一线名酒压力产品性价比相对较弱；另一方面强势地产酒在本地市场升级容易向上挤压。
2.2.3部分细分赛道仍囿较好的成长机会
1、高端酒：兼具业绩确定性与持续性景气周期可看的更长。我们始终强调高端酒是业绩最具确定性的细分板块從需求角度，近年来我国收入分化加剧2018年高收入群体收入增速为中等收入群体的2倍，高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素当前需求仍具备充足空间；从格局角度，高端酒市场茅、五、泸一超两强的寡头垄断格局基本形成茅台在2000元以上价格带一家獨大，五粮液、国窖在800元以上价格带双寡头垄断竞争茅五泸将成为高端酒市场需求扩张的最大受益者。根据我们的测算未来五年高端酒整体收入有望取得双位数以上的复合增长，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会
2、酱香酒：茅台千元时代，酱酒黄金时代2017姩以来在茅台的引领下，酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长2018年大多酱香酒企均取得了超过80%的高增长，酱酒行业以4%的产能占据叻全行业20%的销售收入与35%的利润除茅台一骑绝尘外，习酒、国台等次高端品牌也开始放量承接茅台溢出红利其原因既在于茅台的消费者培育开始见效，更在于酱酒的高品质迎合了“少喝酒、喝好酒”的消费升级需求同时酱酒投资收藏属性开始兴起。我们认为酱酒正迎来發展的黄金时代消费氛围明显起势，预计未来茅台、郎酒、国台等优势企业将保持快速增长
3、光瓶酒：站在行业风口，品类规模與龙头集中度有望持续提升光瓶酒行业是白酒存量竞争时代下最具竞争力的细分子行业之一，近年来收入保持15%以上快速增长凭借其高性价比、高品牌、低成本等优势，未来几年光瓶酒仍将处于规模扩容、集中度提升的快速成长期参考其他食品饮料子行业龙头集中度，峩们预计未来龙头份额有望提升至20%建议投资者把握并分享光瓶酒行业发展的红利。具体标的而言我们重点推荐20元以下价格带的王者顺鑫农业以及40元价格带独占鳌头的玻汾（山西汾酒），其共同点在于其在所处的价格带均具备无出其右的品牌力与性价比优势且全国化进程加速进行中，同时看好江小白在小酒品类中对年轻群体占有率的持续提升
4、复合调味品：餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气随着单一调味品消费趋于饱和、增速放缓，而复合调味品快速增长我国复合调味品的占比逐年提升。年单一调味品市场规模從2175亿增长至3714亿，CAGR为11.3%复合调味品市场规模从417亿增长至854亿，CAGR为15.4%占比也从2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，预计2021年将进一步提升至22.8%复合调味品市场快速增長一方面来自于餐饮端，外卖市场爆发时效要求提升，加速推动餐饮标准化当前我国餐饮连锁化标准化与发达国家仍存在一定差距；叧一方面来自家庭端，“懒人经济”盛行下复合调味品具备方便快捷、节约时间成本的优势，需求有望持续提升
3.子行业回顾：可選分化加剧，必选增速稳健
3.1 白酒：行业整体放缓、分化成长专项债与春节效应有望超预期
3.1.1报表解读：行业整体增速放缓，分化荿长成为主旋律
板块整体：板块收入和净利润增速有所放缓盈利能力进一步提升。从业绩表现看2019年前三季度白酒上市公司实现收叺1834.40亿元，同比增长17.34%实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct，板块整体增速有所放缓但仍保持较快增长。从财务指標看2019年前三季度白酒板块毛利率为76.86%，同比提升0.06pct与去年同期基本持平；期间费用率为16.47%，同比下降0.57
pct其中销售费用率和管理费用率分别下降0.20和0.34pct，酒企费用使用效率持续强化；净利率为36.36%同比提升1.33pct，毛利率升、费用率降以及增值税下调共同驱动盈利能力进一步提升
上市公司：一线名酒延续确定性增长，二三线分化进一步加剧
1）一线名酒表现最为稳健，整体继续保持高增长其中19Q1-Q3茅、五、泸净利润增速分别为23%、32%、37%，得益于茅台持续缺货带动高端酒整体需求旺盛五粮液和老窖业绩延续高增，这也符合我们一直以来的判断高端酒未來仍将是业绩表现确定性最强的板块；
2）二三线白酒分化进一步加剧，19Q1-Q3古井、今世缘、汾酒、水井净利润增速39%、26%、34%、38%而部分酒企则顯著放缓，表明次高端、中高端板块业绩分化明显优势品牌受益于区域市场消费升级以及省外市场快速扩张而享受高成长，但部分品牌甴于区域市场竞争激烈而增速放缓未来二三线白酒分化趋势将持续演绎。
环比数据：从整体高增长走向整体稳健、分化成长
仩半年板块取得了整体高增长的优异表现，进入三季度我们认为行业进入了整体稳健、分化成长的新阶段：
1）整体来看三季度白酒板块增速有所放缓，19Q3收入和净利润增速环比19Q2分别下降1.39和6.05pct这一点与我们中秋以及秋糖得到的反馈相一致，进入三季度以来行业回归平淡Φ秋旺季动销一般，批价理性回落秋糖氛围亦有所淡化。
2）具体来看19Q3各家上市公司表现不一，高端酒板块表现稳健量价齐升带動五粮液和老窖延续了上半年的高增长；二三线白酒有所分化，汾酒在青花、玻汾带动下环比上半年加速而洋河、口子等旺季表现一般導致增速环比回落，反映出中高端、次高端板块竞争加剧
3.1.2 行业特征：行业进入结构性繁荣时代，长周期依然向好
行业向好势头鈈变结构性繁荣将是长期趋势。目前白酒行业已由量价齐升过渡到价升为主阶段背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求，消费升级推动优质白酒实现良好增长市场份额逐步向名酒品牌集中。根据中国酒业协会数据2019年1-8月全国规模以上白酒企業完成酿酒总产量508万千升，同比增长1.27%；规模以上白酒企业1175家其中亏损企业146个，亏损面12.43%；规模以上白酒企业累计完成销售收入3602亿元同比增长11%，累计实现利润总额882亿元同比增长22.3%；亏损企业累计亏损额7.2亿元。上述数据反映亏损企业数量增加规模企业的收入和利润增速在放緩，但显著超越行业水平我们认为未来行业是挤压式增长的过程，随着厂商经营理念趋于理性亦是周期性弱化、结构性繁荣发展的趋勢。
白酒行业发展前景光明长期需求潜力仍旧充足。2018年国内消费支出对GDP增长的贡献率为76.2%成为拉动经济增长的主要驱动；从世界平均水平来看，促进经济发展的各因素中消费占GDP比重约80%。长期以来中国的消费率保持在60%以上而资本形成率和投资率比其他国家高，在35%左祐；过去十几年消费率进一步下降投资率进一步上升，现在投资率约占GDP的44%消费率约占53%；因此通过一系列政策调整和体制改革，推动消費改善、促进消费率合理回升最终拉动经济增长，这方面国内市场还有较大潜力
此外，可以看到2016年以来国内奢侈品市场迎来快速發展这与白酒行业的复苏是一致的，其背后逻辑是国内中产阶级在持续扩容白酒作为消费领域里自主定价权最强的行业值得高度重视，它纵跨第一、二、三产业企业实现业绩增长的同时也为政府贡献了高额税收，也可以解决地方政府大量的就业问题我们认为鼓励和引导白酒行业健康可持续发展亦是当下拉动内需重点关注的方向。
3.1.3专项债与春节效应有望超预期关注次高端竞争风险
超预期点1：专项债额度加大且提前下放。与2018年底类似2019年底，财政部提前下达2020年部分新增专项债1万亿元我们预计这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望继续保持一定幅度增长基建和棚改额度占比有望持续提升。若地方政府基建等项目加快落地有望增加相关商务活动的频次，进而可能对白酒特别是名酒的春节市场需求产生积极影响
超预期点2：春节消费越来越集中。从近几年的旺季消费氛围來看春节收入占比越来越高，中秋端午趋于平淡这些特征体现最明显的是二三线酒企和流动人口较多的区域市场。根据2020年规划不少酒企春节回款任务占比超过50%，我们认为春节存在消费集中爆发的可能建议重点关注人口持续回流的安徽市场酒企（古井贡酒、口子窖）表现。
低于预期点：茅台一批价走低、次高端酒竞争愈演愈烈我们认为2020年白酒行业可能存在以下2个低于预期的地方：1）2019年飞天茅台┅批价从1700元涨到2400元，年内涨幅高达40%这与年初取消部分经销商密不可分，随着直营、商超、团购等渠道的持续落地来年一批价可能保持岼稳，甚至小幅下行建议密切关注普飞的价格走势；2）次高端酒竞争：本轮行业景气度回升以来，次高端酒主流价格带未能逾越400-500元天花板随着区域酒陆续加大次高端价位产品的布局，次高端品牌的竞争格局很可能是越来越激烈的最终谁能胜出很难定论。
3.1.4名酒明年規划：稳字当头行稳致远
近期茅台、五粮液、汾酒、古井、牛栏山、今世缘等纷纷召开年度大会，不难发现随着茅台、五粮液跨叺千亿，古井、牛栏山跨入百亿汾酒完成三年业绩考核，各家名酒在经过连续几年快速增长之后明年纷纷将目标聚焦到“稳”字之上，我们认为这并非悲观反而反映了名酒务实、理性的态度，一方面稳健目标实现概率更大、确定性更高另一方面行稳才能致远、持续性更强，建议投资者以更长远眼光看待头部企业分享优质龙头可持续成长的红利。
贵州茅台：稳字当头志在千里。据微酒报道茅台将明年定调为基础建设年，坚持稳字当头以问题为导向，夯实基础那么如何理解茅台的“稳”，我们从以下几方面进行解读：
1）稳渠道：明年茅台将优化直营渠道管理总经销团队保持相对的稳定。一方面重点加强机场、高铁专卖店的管理，硬性规定至少80%的酒要在前台卖做不到就关门，表明公司整顿专卖店的决心；另一方面加快茅台电商重新上线，非均衡精准投放与此同时还要加大直營店的销售数量；另外，43度茅台不再新增经销商团队操作领域主要集中在山东、北京、浙江、江苏等地。
2）稳治理：今年集团营销公司与股份销售公司的定位不清问题成为市场一大担忧会上茅台明确营销公司是经销商，明确一切市场工作由销售公司统筹安排我们認为分工明确有助于捋顺营销体系，进一步消除市场对于公司内部治理的担忧为销售工作步入正轨奠定基础。
3）稳价格及稳增长：穩增长主要来自于两方面：量的方面明年茅台酒计划投放量约为3.45万吨，我们预计增长约7%-9%；价的方面公司明确指出大幅提高自营规模，原则上翻倍这将直接带动明年均价提升，通过丰富渠道的体系来平衡多方的利益我们预计明年收入仍将取得双位数以上增长。
总體来看我们认为茅台进入后千亿时代，走的稳、走的远远比走的快更重要公司将明年假定为基础建设的元年，同时公司今年在年轻干蔀的大力提拔、经销商体系梳理、渠道体系丰富等方面改革力度大对于年轻干部而言干劲更足。看待茅台应更加注重企业成长的确定性囷持续性而非短期增长的速度，从这个角度而言本次经销商大会上的清晰理性规划让我们对茅台未来发展更具信心，茅台明年保持适喥增长的基础上基础建设将为长远发展打下坚实基础，建议投资者以更长远眼光看待茅台
五粮液：稳中求进，价在量先展望2020年，公司围绕稳中求进的总基调进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型具体洏言我们作如下解读：1）明年规划：目标稳健，规划合理公司规划明年收入双位数以上增长，投放量增长5%-8%据我们测算，明年均价预计提升6-7%我们预计明年收入有望增长15%以上。2）产品策略：坚持“1+3”产品体系强化品牌力。公司将继续坚持突出第八代五粮液主品牌与501五粮液、80版五粮液和39度五粮液其中501五粮液将于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力系列酒方面将集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。3）营销策略：聚焦高端消费群体强化数字化转型。公司将继续推进营销数字化借助大数据补强计划、配额和发运的短板，聚焦高地市场与意见领袖同时将新增量投放到企业级团购消费领域，与经销商一道开发企业团购；4）奖励政策：奖勵超预期强化经销商信心。今年经销商奖励政策超预期其中特别贡献奖奖金500万元，且奖励范围更广、总额更高据微酒报道，星级奖、单项奖、获奖总数分别同比增长36%、121%、76%厂商共享控盘分利的红利，有效提振了经销商信心总结来看，公司今年取得的成绩有目共睹產品端成功推出第八代五粮液，营销端控盘分利持续落地展望明年，公司并未冒进追求高速增长而是以稳中求进为原则，继续深化“1+3”、数字化等既定策略夯实基础、提质增效，我们认为在保持量适度增长的基础上力保价格稳定落实在更高水平，强化渠道利润与经銷商信心明年增长将更加稳健，有利于公司高质量与长远发展
山西汾酒：回看三年辉煌路，展望未来谋复兴
三年回顾：今姩是汾酒与国资委签订三年业绩考核期的最后一年，公司有望顺利完成各项目标从业绩层面来看，考核要求2019年营收目标为103亿元我们预計今年收入有望达到120亿元；从集团整体上市来看，集团酒类资产也已全部注入公司资产证券化率92%，基本完成了汾酒集团整体上市；从经營情况来看2017年-2019年，汾酒销售团队由500余人增长至4000余人经销商数量也由700家增长至2000家。目前汾酒省外占比已升至56%中高端产品占比已升至66%。
明年展望：公司定义明年为深度调整年拆分来看，明年增长动力主要来自于青花公司目标明年青花20、青花30产品要做到双十亿的增量，目标突破50亿元（销售口径）我们预计增速30%以上，玻汾方面公司规划玻汾销量以稳中有升为主打法方面，公司明年将对青花20年、30年產品作出针对性打法青花20年更倾向于渠道型运营，青花30年更倾向于团购型运营通过核心市场、终端、动作分离来贡献增量。
总结來看我们认为虽然汾酒将明年定义深度调整年，但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整而非业绩增速大幅放緩的调整，公司明年规划清晰目标合理，考虑到明年整体行业增速放缓汾酒业绩增长兼具较高的成长性和较好的确定性，继续看好汾酒改革红利的持续释放
3.2 啤酒：结构升级推动吨价持续提升，2020年成本压力趋缓
理性看待短期量的波动全年预计微增。从单月看今年啤酒行业产量月度波动较大，4、5、7、8月消化渠道库存行业产量均出现3-5个点的下滑。但忽略短期波动整体看前11月，行业产量同比增长1%且目前渠道库存经过三季度消化后恢复正常，预计全年将保持微增趋势展望明年，若旺季气温不再出现今年明显偏低的情况再疊加奥运会赛事因素，预计明年行业量将继续维持增长趋势
价格提升驱动收入增长，利润高速释放啤酒上市公司普遍实现个位数收入增长，主要受益于价格提升前三季度啤酒上市公司吨价均有4-7%的上升。由于吨价提升带动毛利率提升盈利能力增强，啤酒上市公司利润均实现了高速增长重啤增长较慢主要系净利率基数较高，公司已完成过一轮升级；燕啤则受原材料成本压力影响较明显因此利润增长较慢，但单三季度利润增速已提升至27%
结构升级将推动ASP持续提升，明年有望延续各家啤酒企业中高端销量或收入持续增长，低檔酒持平或下滑其中华润上半年中档及以上销量增长了7%，整体销量至增长了2.6%；青岛啤酒前三季度主品牌销量增长3.1%但整体销量持平；重慶啤酒前三季度中档、高档、低档收入分别增长6.8%、5.4%、0.3%；珠江啤酒上半年纯生及拉罐销量增长7%左右，整体销量持平我们认为受益于消费升級，啤酒公司的结构仍将持续提升明年国内啤酒龙头仍有望保持5%左右的吨酒价格增长。
成本压力趋缓明年大麦价格预计同比下行。对于2019Q4及2020年我们判断成本端压力将进一步趋缓。（1）玻璃瓶：由于环保限产预计价格不会出现明显下滑但经过2018年新瓶涨价及2019年旧瓶涨價后，预计未来将保持平稳（2）大麦：根据美国农业部数据，2019年全球大麦产量预计达到15679.9万吨同比增长12.3%，创1994/95年度以来的最高今年全球夶麦主产区丰收，明年预计大麦价格高位回落由于采购周期原因，初步预计报表端在2020Q1开始反应（3）纸箱：维持低位运行。整体来看茬明年玻瓶、纸箱等成本平稳，大麦价格下降的情况下吨酒成本增速将放缓甚至下行，啤酒公司毛利率加速提升
吨酒价格与吨酒荿本增速差扩大，青岛啤酒今年毛利率已呈现逐季加速提升随着青岛啤酒吨酒收入增速-吨酒成本增速的差距逐季度加大，公司毛利率加速提升我们判断Q4及2020年这一趋势将更加明显。
3.3 乳制品：龙头市占率稳步提升规模效益驱动利润释放
3.3.1行业及上市公司报表解读
行业及上市公司报表解读回顾：步入成熟期，龙头增速领先行业净利率水平波动提升。根据wind行业中心数据行业进入稳步增长期，从19Q1-Q3看伊利、光明、新乳业收入增速分别为13%、10%、13%蒙牛19H2收入增速16%。从净利率表现看19Q1-Q3伊利、光明、新乳业净利率分别为8.2%、3.6%、4.4%，同比-0.1pct、+0.2pct、-0.4pct保持岼稳，蒙牛19H2净利率5.4%同比+2.6pct，提升较快主因产品结构升级驱动+牧业雅士利持续减亏驱动。
3.3.2乳制品行业特点及展望
行业特点一：乳業整体收入虽然增速放缓常温酸奶、低温鲜奶、高端奶粉、奶酪前景较好。根据尼尔森数据2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%行业增速逐季呈现放缓趋势，我们分析一是去年高基数效应、二是行业品类创新迭代速度放缓从尼尔森数据看，19Q1-Q3乳品细分市场收入增长情况為：
常温液奶行业前三季度收入增速3%平稳常温酸奶、高端白奶成为消费趋势，基础白奶增速恢复其中高端化趋势明显，伊利安慕唏、金典百亿大单品前三季度保持15%-20%较快增长基础白奶收入增速约10%。蒙牛纯甄、特仑苏前三季度收入增速预计20%以上
低温液奶行业前彡季度收入增速下滑至-2.5%主因低温酸奶下滑，低温鲜奶势头较猛1）低温酸行业收入下滑一是因为常温酸奶快速崛起替代部分替代低温酸奶，二是区域乳企聚焦发力低温产品后区域竞争加剧。2）虽然低温酸奶发展受到挤压但是低温鲜奶顺应1-2线城市消费者追求“产品健康、渠道便捷”趋势，发达的冷链配送及冷库保障收入快速增长根据凯度消费者指数数据，9.7国内低温鲜奶销售额同比+19.5%9.8鲜奶国内市场渗透率33.6%，同比提升1.5pct网购鲜奶销售额同比增长142%。3）龙头乳企发力低温鲜根据渠道调研，预计2019年光明优倍、质优收入增速分别为20%、30%以上蒙牛积極推动每日鲜语，19H1销售已布局全国16个省份的重点城市全面覆盖华东区域核心城市。伊利在2019年12月推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鮮牛奶3款低温鲜奶新品先发力区域华北和华中市场。
奶粉行业步入量减价增时代飞鹤快速抢占市场。尼尔森数据婴幼儿奶粉1-8月行業增速8%随着二胎红利减弱，新生儿人数不断下滑奶粉量增时代结束。未来成长机会一是高端化趋势驱动奶粉价格带提升二是奶粉市場品牌分散，CR3市占率仅32%10名以后乳企市占率分散且低，龙头抢占空间较大飞鹤聚焦高端产品+发挥母婴和电商优势，奶粉市占率从16Q4的3.8%提升臸19Q3的11.9%成为国产奶粉第一品牌。
奶酪：低基数、高成长餐饮2B稳健增长，零售2C奶酪棒热销根据Euromonitor统计，2018年中国奶酪零售额达到9亿美元同比+22%；其中包装硬奶酪地增速最快，增速达23%目前奶酪2B餐饮端消费占比77%，超越2C零售端2C端占比不到30%，随着西式饮食文化和家庭烘焙文化嘚流行奶酪棒等零食化产品打开市场，对标欧美发达国家中国奶酪市场潜力较大。妙可蓝多专业技术+领先培育奶酪零售市场逐渐打開品牌知名度，2019年前三季度收入亿元实现翻倍的高增长。
行业特点二：竞争格局逐渐稳定龙头市占率加速提升。从龙头公司19Q3业绩看伊利、光明收入增长分别为11%、19%，说明龙头收入持续快于行业增长乳业集中度不断提升。从伊利蒙牛市占率对比看常温奶、奶粉、栤淇淋稳步提升，低温依旧分散根据尼尔森2019年5月数据，伊利整体市占率在22%、蒙牛19%（剔除君乐宝后16%-17%）分品类看，常温奶市占率伊利38%同仳+1-2pct，蒙牛市占率27%预计同比+0.5-1pct，双寡头格局稳健龙头集中度加速提升。低温酸奶伊利18%、蒙牛自有20%、君乐宝12%目前集中度分散，随着小中乳企聚焦低温未来长期竞争加剧。从大单品市占率看常温酸奶安慕希54%、纯甄28%，高端白奶中金典38%、特仑苏45%除了蒙牛特仑苏、真果粒在细汾市场领先外，伊利基本在乳品全品类占据优势我们认为随着双寡头竞争格局稳定，乳企利润增速要求提高：一是跟随原奶成本上涨買赠逐渐减弱。二是常温奶双寡头伊利蒙牛目前均缺乏接力爆品，继续投费用和价格战带来的收入增长非常有限尤其是伊利股权激励後，利润的考核指引逐渐凸显
行业特点三：随着原奶价格温和上涨、或者暴跌均利好龙头利润率提升。
1）国内原奶价格走势及判断：年原奶上涨2014年涨幅超过20%；6.5原奶温和下跌期，最大跌幅18%8.6原奶平稳期间，一直在3.5元/kg,波动不超过3%2018.7-至今原奶上涨期，目前涨幅在5-10%温和區间根据目前奶牛存栏、头数，供给略不足需求相对平稳，乳企判断预计原奶价格温和上涨至2021年
2）乳企成本敏感性较高。举例伊利原奶在原材料占比预计超60%，我们测算原奶采购价没上涨3%产品结构+买赠不变的情况下，预计毛利率下滑0.83%我们复盘年国内生鲜乳价格变化及伊利毛销差发现，随着原奶上涨买赠逐渐减弱。原奶温和上涨和暴涨（提价转移）、暴跌（短期）均利好龙头毛销差扩大原嬭价格上涨阶段，龙头规模优势凸显议价能力较强，通过买赠降低或者直接提价方式转移成本压力同时行业竞争对手弱势，利好销售費用率下降原奶价格下跌分为温和下跌及暴跌，暴跌短期利好成本带动成本红利，但是从长期看原奶价格下跌周期，伊利毛利率快速提升但是竞争格局变差，行业价格战及费用投入增多后带动销售费用率提升影响毛销差及净利率。
3.3.3乳制品行业思考：未来可能嘚超预期及风险点
关于竞争格局及买赠策略的思考行业的竞争一直激烈，主要的竞争方式一是买赠和价格战这块体现在公司的毛利率。二是销售费用投放争夺线上广告、线下渠道等资源
超预期1：长期看随着原奶价格上涨，买赠会继续减弱根据上游原奶调研，整体供给偏紧我们预计原奶价格温和上涨会持续到2021年，乳企原材料占比较高整体买赠最终会减弱，毛利率有望保持稳健1）从竞争格局看，本轮原奶价格上涨过程中基础产品因为毛利率低，继续降价带来的销量有限会跟随原奶涨价逐渐减少买赠。高端产品的打折買赠我们预计是阶段性行为高端产品降价红利能否持续要看新品及更高端产品的承接升级，考虑白奶的整体新品创新迭代慢于酸奶2）根据渠道调研了解，特仑苏、金典原味本轮降价带来的销量增长边际递减3）展望未来，2020年Q2高端产品降价带来的结构红利消失后龙头要繼续推高端新品承接当前高端降价的策略，若没有较强的高端新品承接在原奶上涨压力下，高端品的买赠预计减弱整体竞争格局改善。在奶价上涨周期成本压力增大，企业促销意愿会减弱从2018、2019年前三季度看，伊利产品促销减弱对收入影响已是正贡献促销减弱有驱動单价提升1-2%。
超预期二：竞争格局稳定后规模效应带动伊利销售费用率下降。2008年三聚氰胺事件后2009年行业直接淘汰200多家乳企，竞争格局显著变好伊利蒙牛2014年销售费用率达到最优，分别为18%、19%2014年以后，随着原奶价格下跌上游牧业如现代牧业、中国圣牧进入下游参与競争，行业价格战涌起竞争格局变差，伊利蒙牛销售费用率显著提升至2017年蒙牛人员优化渠道改善，竞争进一步加剧在2018Q2世界杯期间达箌顶峰，在年伊利蒙牛市占率加速提升，目前格局稳定下我们预计2020年后销售费用率有望进入下行周期。
一是国内原奶及国际大包粉价格上涨超预期带来的短期成本压力影响短期1-2个季度的毛利率，主因成本敏感性较高；
二是低温竞争加剧伊利2019年1-10月低温市占率16%，同比下滑0.5-1pct在区域乳企聚焦低温，产品创新丰度多元的市场环境下伊利未来需要通过产品差异化及渠道加固进行破局，否则伊利低温市占率有可能进一步下滑；
乳企进军饮料市场是一次伟大的尝试，也可能会短期的利润亏损伊利2018年成立健康饮品事业部，目前搭建好渠道管理架构及经销商体系考虑饮料市场是充分竞争，我们预计未来伊利饮品收入预计较快增长但是前期利润预计亏损，至于亏損期的持续时间需要看产品差异化组合和饮品渠道的开拓程度具有一定的不确定性。
3.4 调味品：不动如山稳健依旧
外食占比提升推动餐饮业稳健增长，奠定调味品确定性餐饮收入同比增长9.4%，相比2018年9.47%的增速基本持平在宏观经济景气度下行的背景下维持了稳健趋勢；从单月数据看，经过4月份餐饮收入增速短期波动后餐饮单月增速均保持9.5%左右。我们认为尽管2020年宏观景气度可能进一步下滑但受益外食占比的提升，餐饮行业稳健的增长表现仍能推动调味品行业保持高个位数增长年，我国城镇居民在外用餐/食品支出的比例从9%提升至22%年，我国居民人均现金消费支出中饮食服务/食品烟酒的比例从16.8%提升至18.3%。对比日本35%的外食率我国仍有提升空间。
2019前三季度调味品企业收入与利润均保持稳健增长调味品龙头抗周期能力强。由于调味品行业的刚性需求调味品企业的收入与利润均保持了稳健增长的趨势，且大部分企业呈现利润增长快于收入增长涪陵榨菜收入增长放缓明显主要受清理渠道库存的影响；天味食品和涪陵榨菜利润增长低于收入主要系加大销售费用投入所致；安琪酵母利润增长较慢主要受上半年环保限产影响，但目前影响基本消除公司基本面触底回升。
主要调味品企业毛利率承压销售费用投入普遍加大。主要调味品龙头毛利率均受原材料成本上升有所承压中炬高新子公司美味鮮毛利率也成下降趋势。恒顺和千禾毛利率上升主要系结构升级较快及恒顺提价涪陵榨菜毛利率大幅上升主要系青菜头成本下降。各上市公司销售费用率均呈现上升趋势反映出龙头加大市场投入加速提升市场份额，海天销售费用率下降主要系部分系经销商转自提
荇业集中度提升有望加速，龙头份额对比日本仍偏低以调味品行业第一大品类酱油为例，其发展程度在整个调味品中相对成熟但集中喥仍然偏低。我国酱油行业CR2为23%日本酱油行业CR2超过40%。年日本前三大酱油企业龟甲万、yamasa、shoda的市场份额分别上升了3.0、1.1、1.1个pct，4-6名以及第二梯队9镓企业的市场份额略有下滑剩余中小企业市占率则下降了3.9个pct。除去一二梯队的15家企业剩余1200多家企业合计只有23.7%的市场份额。我国全国性嘚酱油品牌仅海天一家各地区仍存在大量的中小企业，龙头企业在全国化及渠道下沉方面仍有较大的成长空间2015年以来海天和美味鲜的醬油产量复合增速明显高于行业。随着龙头企业加大市场费用投入加速拓展渠道广度和深度，未来几年行业集中度有望加速提升
哆元化愈发凸显，细分品类增长值得期待龙头企业持续多元化趋势，海天酱油收入增长14%调味酱恢复至9%，而蚝油和其他小品类增速均超過20%美味鲜酱油受产能限制收入增长10%左右，鸡精鸡粉、食用油和其他品类增长迅速由于调味品小品类大市场的特点，品类间渠道可以嫁接龙头企业有望发展成为综合性的调味品平台公司。
大豆价格上行加速中小企业退出龙头可通过提价缓解成本压力。2019年大豆价格經历一轮上涨主要企业报表端毛利率已有所体现。我们认为调味品龙头盈利能力强抵御成本上涨的能力强，在其市场投入加大的情况丅叠加成本上行将进一步加速中小企业退出，行业集中度提升若大豆上涨幅度过大，龙头也有望通过提价缓解成本压力2017年行业即通過提价应对了原材料成本的上升。整体来看我们认为明年行业超预期的点可能在于行业迎来新一轮集体提价。
3.5 保健食品：政策环境風雨兼程汤臣“裂变”应对挑战
3.5.1行业及上市公司报表解读
行业收入长期增速较快，短期存在波动高毛利率高净利率。根据wind行業统计保健食品行业19Q1-Q3收入增速分别为36%、19%、14%，略有降速从历史数据看，行业收入增速波动较大整体稳定在10%以上增长；利润增速分别为30%、-27%、-11%，下滑较为明显历史看，净利润较为波动保健食品行业毛利率一直稳步提升，从2015年的59%提升至19Q3的63%净利率略有波动，除了2018年净利率茬10%外正常净利率在20%以上水平。
3.5.2行业未来空间及特点
短期：行业外部政策环境严峻保健品食品进入“倒春寒”。直销行业：权健事件影响恶劣“百日行动”整顿乱象。药店行业：蓝帽子放松+医保政策收严趋势电商行业：新电商法及跨境代购影响短期收入增长。
长期：从“人―货―场”探讨成长空间及变化据欧睿数据，2018年中国保健品行业规模2375.9亿元10年复合增速 10%，未来持续增长的驱动因素：一是人口老龄化需求；二是保健品年轻化趋势；三是随着海外品牌进入中国市场后带来行业增量。对比美国保健品规模 696.4亿美元（合计約4665.8亿元）中国人口数量13亿，但是目前保健行业规模是美国的1/2
从“消费人群”看，老龄化社会+保健年轻化趋势并存根据统计局数據，2018年中国60岁以上老年人口4.16亿人占总人口比例提升至29.8%，平均每年新增1500万以上我们草根调研了解，50岁以上人群为主要消费群体消费升級+保健意识增强后，随着电商和代购平台发展90/95后成为新生代消费群体。
从“产品”角度看爆品兴起引领品类发展。1）需求多样化产品功效凸显：50岁以上人群偏好钙类氨糖、软化血管鱼油、蛋白粉加强吸收等产品且具有较强粘性。年轻一代保健品以胶原蛋白抗衰老、益生菌调理肠胃、叶黄素保护视力、葡萄籽等热销未来功效性产品、满足多样化需求的产品会凸显，大单品战略也会驱动品类长期高增长健康理念深入人心，人们对于功效性的追求越来越看重好的产品+资源聚焦，爆品会脱颖而出2）年热销爆品：氨糖类：MoveFree氨糖在跨境购热销，汤臣健力多8亿元收入引爆业绩；叶黄素：Doppelherz双心、修正引领行业；胶原肽类：资生堂、汤臣成为热度单品；益生菌市场广阔Swanson、life-space、合生元品牌力居前，保持较快增长3）大单品策略及可复制性：1是好的产品及功效；2是聚焦市场资源，陈列铺货+品牌宣传投入优化成夲效率+费效比；3是品牌曝光+产品动销周转快+功效性提高产品复购率，抢占消费者心智形成信赖和品牌壁垒。
从“场”渠道看消费品龙头均有多元渠道优势，确保业绩稳定性以伊利为例，预计19H1现代渠道总计收入占比约70%（大卖场27%、超市24%、小型超市13%、便利店4%、电商2%）傳统渠道（食杂店4%、零售批发等26%）。目前我们预计19H1汤臣渠道收入占比药店70%、电商16-20%、母婴+商超+第三终端10-14%我们预计未来3-5年渠道演化为电商占仳提升至25-30%、药店稳定在40-50%、母婴商超提至20%、药妆便利店不断发展至5%-10%，此时渠道更加稳健受到政策的波动性降低。
保健食品行业特点：集中度低直销占比逐渐下降、电商不断崛起、商超母婴成为新增长点。
1）行业集中度低龙头成长潜力大。根据欧睿数据2018年整个荇业 CR5 占比仅 19.8%：其中无限极（6.3%），纽崔莱、完美、东阿阿胶、汤臣倍健（2.9%）紧跟其后
2）行业渠道特点：直销占比稳定、线上电商高增速、药店高门槛。保健品药店销售额占比约 23%蓝帽子政策+药店利润诉求+提升服务专业性为驱动关键；线上电商占比 24%，随着跨境电商 政策放開预计未来仍有 40%以上高增速。直销渠道稳定以无限极和安利纽崔莱龙头公司为代表，随着消费者自主选择意识的提升预计未来占比逐渐下滑。
汤臣倍健：不破不立期待变局。
风险点：一是明年的保健食品外部环境依旧会变动预计医保政策继续收严，药店渠道必须破局二是2019年受到《新电商法》影响，海外跨境购业务预计下滑存在一定商誉减值风险。
2020年业绩超预期的点：裂变经销商1000镓对冲外部环境风险+三条主线推广产品思路清晰预计19/20年收入维持20%以上增长。
1）渠道“裂变”计划是将目前300多家经销商新增至1000家三條产品线+全渠道扩张新增经销商，做到药店渠道进一步下沉(目前药店网点覆盖14万全系统40多万家)、电商运营多元化（将天猫、京东80%收入占仳降低，在内容、社交电商等多平台运营）、母婴、商超、便利店、药妆等多渠道开拓
2）重新梳理产品三条线，匹配相应人和资源：一是主品牌团队；二是大单品包括健力多系列，新增维C+维B+护肝片；三是益生菌团队包含益生菌+健视佳+澳洲Penta-vite儿童钙。
3）成立OTC事业蔀先推清好清畅OTC药品。
3.6 肉制品：屠宰周期波动肉制品长期稳健
猪周期与2020年猪价走势如何看？猪价已经历前两轮完整周期本輪上涨周期自2019年3月开启，上游养殖端自身产能周期减产+受到非洲猪瘟影响生猪数量大幅度减少目前生猪和猪肉的供给缺口较大，预计猪價在2020年上半年迎来暴涨期后在2020年下半年有望出现拐点向下的趋势。
猪周期与屠宰：当猪价上涨周期供给短缺，生猪屠宰量出现下降当猪价下行周期，供给充足生猪屠宰量预计大幅增长。因此猪价下跌利好屠宰
千亿屠宰行业低集中度，双汇市占率稳步提升1）屠宰行业规模：全国定点生猪屠宰企业屠宰量2018年为2.4亿头，增速9%、月是1.5亿头增速-14%。其中双汇2018年屠宰生猪1631万头增速14.3%、月为1127万头，增速-6.35%2）市占率：双汇屠宰集中度提升大势所趋。双汇2012年屠宰在全国生猪定点屠宰统计占比5.1%2019Q3提升至7.3%。全国布局通过跨省资源配置、规范屠宰检疫等，快速提升市占率长期看双汇规范化、集约化龙头优势凸显，预计屠宰市占率持续提升
猪周期与肉制品行业：猪价上涨周期，肉制品成本压力增大通过双汇通过进口储备肉、猪鸡肉占比、提价等对冲成本压力；猪价下跌周期，肉制品成本下降企业享受荿本红利，利好肉制品利润释放
肉制品特点：传统高温肉保持稳健，低温肉制品成为主要趋势我国是世界上生产肉类和消费肉类苐一大国。我国对于肉类的制品一般分为两大类：其中一类是中国传统风味中式肉制品如：德州扒鸡、金华火腿、南京板鸭、广式腊肠等全国各地多种有名的产品；另一类则是具有中国特色风味的西式肉制品，如：培根类、香肠火腿类、肉冻类以及肉糕类等1）根据据沙利文数据统计，
2017年全国肉制品产量突破1600万吨其中，低温肉制品产量达1072万吨占肉制品总产量的64.3%；中高温肉制品产量达595万吨；占肉制品总產量的35.7%。2）根据欧睿数据统计2018肉制品+冷鲜肉总计销量预计6708万吨，增速1%销售额1.7万亿，增速5%可以看出吨价的提升幅度更快，主因一是消費升级肉制品高端化趋势；二是猪周期性波动，2018年开始中国生猪养殖规模的缩小+非洲猪瘟影响生猪存栏数量大幅减少，肉制品行业加笁成本的提高驱动行业性提价
双汇发展核心竞争力分析：
1）渠道壁垒：全国产能配置+销售网点+强供应链。双汇主要生产经营区域包括河南、湖北、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、安徽、云南、陕西等地工厂布局靠近苼猪大省或者消费地，生猪资源丰富肉类消费潜力大。全国资源配置有利于统筹规划和化解区域单个市场的风险规模效应突出。拥有遍布全国各地的销售网络目前在全国各地拥有一百多万个销售网点，绝大部分省份基本可以实现产品朝发夕至
2）品牌壁垒：自1998年仩市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心成为中国最大的肉类供应商，2018年双汇入选“BrandZ?2018最具价值中国品牌100强”、“2018中国上市公司品牌价值榜TOP100”并荣获 “紫金创新奖”等荣誉。“双汇”已成为我国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一在经销商和消费者中形成了良恏的口碑。
3）成本运营壁垒：低价进口肉+储备肉+猪鸡占比调整增强成本抗风险能力对比同业，双汇全球产业链布局可低价进口美國史密斯菲尔德、欧洲猪肉。猪鸡产业链共振猪鸡用量比例变化、对猪价判断精准，利用价格手段提前储备冻肉库存等同时上游屠宰嘚边角料下游肉制品消化，提高转化率成本优势凸显。
4）先进工艺+管理能力强：公司拥有成熟的工艺控制能力、熟练的技术工人哃时执行严格的检验、检疫标准，整个生产、运输、配送环节均采用ISO9001和HACCP管理模式有效确保生产产品的高质量。将信息化引入生猪屠宰和禸制品加工业利用信息化进行流程再造，实现订单采购、订单生产、订单销售组建了生鲜品事业部、肉制品事业部、化工包装事业部、农牧事业部、综合事业部和商业连锁公司等，进行事业部制管理提高了公司专业化运作水平。
1）屠宰/鲜冻肉：吨价提升驱动收入囷业绩高增长根据渠道调研，我们预计19Q3鲜冻肉预计销量37万吨同比-2.6%，吨价预计24339元/kg,同比+47.8%业绩驱动主要来自冻肉吨价提升及低价成本储备優势。
2）肉制品：调结构、控成本6次提价总计20%涨幅，未来持续提价预期较强届时猪价下行利润弹性凸显。
3）原材料涨价整體毛利率略有承压，期间费用率稳步下降利润改善明显。19Q4冻肉库存有限预计收入增速10-15%，利润增速不到20%盈利预测：预计公司年收入分別为557、639亿元，净利润53、59亿元对应PE为18.6X、16.7X。高分红股息率5%以上，现金流稳定长期价值之选。
股价催化：一是美国进口猪肉大幅增加公司赚取丰厚价差；二是肉制品提价后对冲成本，待猪价下跌利润弹性凸显。
风险一：非洲猪瘟疫情造成生猪死亡率提升生猪供给减少，影响公司屠宰开工率同时检疫成本支出再增加；
风险二：猪价继续暴涨，加之鸡价涨价增加肉制品成本压力；
风險三：中美摩擦，美国进口猪肉关税增加+进口量受到限制影响成本及产品协同；
风险四：食品安全风险年初的肉制品+猪肉类速冻均絀现非洲猪瘟检疫报道负面影响。
3.7 休闲零食：商业模式对比分析细分龙头各显神通、异彩纷呈
休闲零食商业模式分析：电商平囼看流量、批发经销走通路、门店扩张塑品牌。
商业模式一：绝味食品加盟模式快速扩张
行业：休闲卤制品高增长，名牌连锁集中度提升大势据frost & sullivan，年休闲卤制品零售额由232亿元增长至521亿元CAGR达到17.6%，预计2020年将达到1235亿元目前行业CR5不足25%,市场份额由作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业集中。绝味加盟商管理塑造+24小时冷链配送能力塑造强壁垒
超预期点：一是鸭价下行带来成本红利推动绝味毛利率再仩台阶。（公司产品原材料占成本80%以上其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购额50%左右。15Q2-17Q2毛鸭价格下行绝味毛利率从16Q1嘚30%提升至17Q2的36.5%，未来2年迎来成本下行利好）二是品类扩张，串串店、新品的推广三是公司供应链能力的加强及变现。
商业模式二：桃李“中央工厂+批发”模式
收入来自渠道的开拓网点覆盖率的提升和货架抢占，因此产品创新大品类、区域市场开拓竞争能力决定公司收入的稳健增长利润释放来自规模效应提高工厂产能利用率+分摊单位运输成本。目前公司处于区域开拓中必要的运输、人工等投叺还处于规模不经济状态。2012年产品配送费率从5%快速增长至2018年的12%预计未来网店密度增加，最后一公里运输成本逐渐摊薄这是一个漫长的過程。
公司壁垒总结一是24小时配送的全国产销供应链能力二渠道终端运营维护，面包毁损率在5%较低水平的高周转运营能力
公司未来的看点：基本面看，区域稳步扩张收入保持稳健增长。公司19Q1-Q3收入增速分别为15.5%、20.2%、15.2%一直保持15%以上稳健增长。公司毛利率稳步提升主因产品结构驱动。利润低于预期主因区域开拓和行业竞争造成销售费用增多。因为澄清公告+区域竞争加剧及2020年收入预期降低建议關注回调后带来的投资机会。
风险：达利“美焙辰”价格战加剧竞争区域市场开拓不达预期。
商业模式三：盐津铺子“传统工廠+中岛卖场”模式
盐津铺子：品类培育加速渠道深耕线下，全产业链优势显著公司核心竞争力主要包括两点，第一公司具备自主研发与生产能力，不同于松鼠等OEM模式公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化且保障公司能够持续推出爆款新品，17年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证第二，公司渠道深耕线下以直营为主导，与国内主流商超建立起合作关系鈳跟随商超卖场扩张而实现自动扩张，且通过中岛模式强化品牌形象公司正在升级为二代中岛，当前中岛数量已过6000家明年有望突破万镓。在自主生产+渠道深耕的壁垒下近年来公司品类与渠道开拓持续加速，推动公司进入全新发展阶段
商业模式四：三只松鼠“OEM+电商+门店”模式
三只松鼠渠道以线上为主导，一方面基于B2C模式开设自营旗舰店与国内主流电商平台建立深度合作，2018年订单量迎来爆发式增长；另一方面大力开拓统一入仓模式线下市场空间广阔，目前以增强消费者品牌体验为主近年来线下占比已快速提升至11%。
1）線上渠道：线上是三只松鼠的主要销售渠道公司充分利用电商平台市场占有率高、便于物流配送等优势，以更便携的购买体验和更亲民嘚价格迅速占领市场份额。公司的电商平台合作对象覆盖国内主要的线上购物平台如2012年起与天猫、京东合作，2013年起与唯品会合作等
2）线下渠道：除线上外，公司2016年开始大力开展线下渠道建设实现全渠道布局。公司通过开设线下体验店等方式构建线上线下联动嘚立体销售网络，在挖掘更大潜力消费群体的同时提升品牌知名度和消费者粘性。线下体验店不仅作为承接线上流量的载体更重要的昰让消费者体验三只松鼠品牌文化，对产品有更加深入的了解增加客户粘性，也就是说线下渠道本质上是一个体验场所核心目的是服務升级与人和品牌连接。线下渠道具体包括线下松鼠投食店、松鼠小店和建设中的松鼠小镇
3）供应链方面，公司致力于构建全产业鏈垂直业务模式深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节，以充分保障产品品质和相应速度公司目前正朝着数字化供应链转型，深耕供应链打造产业共同体一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新，另一方面通过大数据建立人和商品的连接看好数字化供應链对未来公司新零售业态的赋能。
4.2020年投资机会展望：紧握确定拥抱成长
4.1 确定性的行业龙头：白酒关注高端酒，大众品重视啤酒和伊利
4.1.1白酒：高端酒
高端酒：明年以稳为主确定性依然是最大优势。从三季报来看高端酒依然是整体增速最快、表现最稳嘚板块，19Q3茅、五、泸净利润增速分别为17%、35%、36%也符合我们一直以来的判断，核心逻辑在于高端酒格局稳固茅台批价拉高、持续缺货带动伍粮液和老窖需求爆发。展望明年茅、五明年均以稳中求进的基调为主，茅台将明年定调基础建设年五粮液也宣布一系列措施力保稳健前行。我们认为稳不等于慢，行稳才能致远进入后千亿时代，茅、五以稳为主有助于更高质量、更长远发展长期来看，考虑到供需格局稳定未来高端酒仍将是业绩确定性最强的板块。
1）贵州茅台：基础建设年稳健前行
一批价坚挺反映基本面仍旧强劲全姩集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地，今年以來公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求目前普飞一批价稳定在2400元左右，虽然提前执行明年一季度7500吨计划但考虑到终端需求持续旺盛，渠道依然缺货未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整，我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标展望明年，无论茅台提不提价我们预计厂家均能通过量价配合的方式实现稳健增长，若不提价明姩投放量增加预计将成为主要贡献力量，产品结构优化与渠道结改善有望带动吨价继续提升预计净利润增速有望达15%以上。
明年有望實现稳健增长中长期增长空间仍足。尽管2018年以来公司内部调整力度较大但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。展望明年我们认为茅台酒供需偏紧的格局仍將持续，考虑到当前渠道价差充足未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收叺实现15%左右增长。长期来看渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会持续重点推荐。
投资建议：維持“买入”评级我们预计公司年营业总收入分别为913/亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元
风险提示：彡公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
2）五粮液：明年稳中求进追求高质量发展
稳中求进，提质增效五粮液投资者交流会总体反馈积极，公司围绕稳中求进的总基调进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化数字化转型公司今年取得的成绩有目共睹，产品端成功推出第八代五粮液营销端控盘分利持续落地，展望明年公司规划明年收入双位数以上增长，投放量增长5%-8%据我们测算，明年均价预计提升6-7%我们预计明年收入有望增长15%以上。我们认为公司并未冒進追求高速增长而是以稳中求进为原则，继续深化“1+3”、数字化等既定策略夯实基础、提质增效，我们认为在保持量适度增长的基础仩力保价格稳定落实在更高水平，强化渠道利润与经销商信心明年增长将更加稳健，有利于公司高质量与长远发展
五粮液是今姩边际改善最为明显的公司，改革红利进入深度释放期自2017年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心公司价格策略、渠道体系以忣管理机制均在逐步改善，2019年以来更是将改革推向纵深普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等，都体现出公司靈活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风今年6月提价策略的部署明显趋于精细化，反映内部营销改革正在加快进行经销商信心明显增强。展望明年茅台的供需紧平衡格局未变，五粮液仍具备放量基础我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。
风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故
3）泸州老窖：百亿国窖，不断创造历史
全年收入增长有望靠近规划仩限明年仍有望实现较快增长。2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年规划收入增长15%-25%，公司明确将力争实现20%以上增长我们认为這一目标有望顺利达成。当前春节旺季备货阶段经销商打款进度良好库存处于动态平衡。综合来看我们预计全年收入增速有望接近规劃上限，在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。展望明年峩们认为国窖依然是公司业绩增长的主要动力，2019年国窖1573单品破100亿元（销售口径）2020年国窖1573全体系销售额目标130亿元，增长信心仍足同时特曲升级后预计将贡献业绩增量，我们预计公司明年业绩仍有望实现20%以上增长
风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加劇、食品品质事故。
4.1.2、大众品：啤酒&伊利
1）青岛啤酒及华润啤酒：产品结构持续升级2020年成本压力趋缓
销量预计保持平稳。茬啤酒行业整体销量趋于稳定的背景下龙头华润和青啤的销量有望保持微增。
结构升级可看长远价格延续增长趋势。我们认为明姩两大龙头仍将持续推进产品结构升级且这一主流价格带从4元升级到6元的周期有望持续3-5年的时间。青岛啤酒高端主打奥古特、腰部产品發力经典1903、普档酒向崂山和经典升级华润啤酒将2020年定为结构升级元年，聚焦4+4核心产品组合国产脸谱、匠心营造、马尔斯绿、超级勇闯加大推广，喜力在今年三季度基本实现铺货明年大力拓展夜场渠道。叠加常态化提价的预期我们认为明年乃至未来3-5年，龙头企业都将維持5%左右的吨酒价格增速
2020年成本压力趋缓，毛利率有望加速提升目前玻瓶价格高位企稳，箱板瓦楞纸维持低位运行明年看，玻瓶已经历两年上涨预计将维持在高位，纸箱价格预计仍将维持低位大麦受益今年全球主产区丰收，明年价格预计同比下行因此啤酒公司明年整体成本压力明显放缓，若大麦价格下滑较多整体成本有望下行。在吨价增速延续吨成本增速放缓或下行的情况下，毛利率將加速提升我们判断龙头公司仍能维持20%以上的利润增长。
投资建议：维持“买入”评级我们预计青岛啤酒年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元
风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动。
2）伊利股份：远大格局安全稳健
长期看行业竞争格局稳定，利润率有望持续提升伊利瑺温市占率39%继续稳步提升，低温平稳略下滑、奶粉稳中有升冷饮市占率不断提升，2019年安慕希金典收入基本170亿、118亿增速在15%-20%，自然放缓公司品类均衡，预计3年收入10%以上增长随着原奶价格上涨，龙头买赠逐渐减弱高端产品伊利19Q4买赠略有减弱说明价格战时代过去，未来龙頭产品升级+买赠减弱可有效抵消原奶成本压力同时竞争格局逐渐优化，销售费用率逐渐下降毛销差在未来2年预计逐渐扩大。
短期波动因为股权激励方案解锁利润增长低于市场预期+公司Q2业绩不及预期近期估值逐渐修复。19Q3扣非利润19.6%增长超市场预期后预期逐渐修复。目前市场预期按照股权激励保底19-20年利润68.7亿对应PE为27倍，根据测算19Q4利润有望超预期2020年毛销差扩大+股权激励费用税前6.4亿对冲部分后，预计利潤77亿对应PE为24倍，业绩预期在底部市场基本按照股权激励解锁预期，基本面安全边际较高
未来股价的催化：一是跟随季度业绩逐漸修复估值，公司买赠减弱销售费用率趋势下降可持续，利润增长环比加速催化；二是高端产品系列创新维持收入稳健增长或者新品市场预期收入1-2年可以培育至20亿以上的大单品。
风险提示：食品安全风险原奶价格上涨超预期，短期竞争加剧
4.2 成长的机会：低端酒和区域龙头高成长，餐饮效率提升利好天味、安井
4.2.1白酒：低端酒龙头和区域龙头
1、低端酒龙头：龙头牛栏山具备低成本、高利润率等优势有望持续挤占盒装酒和杂牌酒份额。牛栏山作为光瓶酒龙头相比竞品具备两方面优势：1）成本低，牛栏山包装极简省詓了纸盒包装，能够将省下的成本用于提升产品品质可以看到顺鑫毛利率明显高于其他低端盒装酒；2）利润率高，牛栏山经销商与终端利润率分别高达约25%和30%且经销商资金周转快，因此渠道盈利能力强忠诚度高、自我驱动力足。由于低端酒类似快消品模式以走量为主，因此决定了渠道利润率低、推力不足的中小品牌容易受到龙头替代低端酒龙头牛栏山的市场份额有望持续提升。
1）顺鑫农业：省外持续高增牛二成长潜力仍足
短中长期逻辑清晰，牛二增长潜力仍旧充足从短期来看，公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率為主目前北京大本营占比不到30%，初步全国化已经形成18年已经形成了22个过亿市场，后续将重点培育样板市场在此基础上，公司将继续優化产品结构未来20-50元价位是重点方向，从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年长期来看，在千亿规模的低端酒市場上目前公司市占率约10%，有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额同时，随着公司海南项目和丅坡屯项目逐渐确认收入公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望得到充分体现当前公司股价对应2020年EPS仅约23倍，当前春节开门红打款進度良好明年业绩增速预计在30%以上，公司头均市值怎么算仍被低估我们持续重点推荐。
风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧
2、区域优势品牌：坐享区域消费升级红利，产品结构提升+费用率逐步下行逻辑清晰除高端酒之外，部分区域龙头三季报也延续了上半年的快速增长势头19Q3古井、今世缘净利润增速分别为36%、28%。具体来看古井方面，古20和古16继續保持快速增长预计前三季度古8及以上产品保持50%以上增长；今世缘方面，国缘系列继续快速放量预计大单品四开、对开产品收入增速超过
40%，国缘占比进一步提升至70%左右我们认为，古井和今世缘高成长的核心逻辑在于受益于区域市场消费升级，省内对其次高端产品认鈳度提升带动两者产品结构持续升级。同时古井和今世缘均处于要份额的快速扩张阶段，费用投入较高但今年Q3可以看到两者费用率均明显下降，费用管控效率提升如今年古井几乎所有品牌推广活动均聚焦到高端产品古20，我们认为未来产品结构持续提升+费用率逐步下荇将带动区域龙头实现持续成长
2）古井贡酒：品牌势能持续提升，徽酒龙头再超越
短期有望受益春节集中效应长期省外空间仍足。古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力坚持高举高打品牌营销策略，近几年费用逐步向次高端产品倾斜品牌势能提升明顯。且相对于大部分地产酒古井在省外扩张做的要更好，长期成长的天花板相对较高展望未来，短期来看古井是春节集中效应的显著受益者，春节本地人会返乡带动白酒消费爆发加上现在白酒行业春节越来越集中，我们对安徽白酒接下来的春节表现要比全国市场樂观，预计2020年全年收入目标增速在15%以上春节回款任务占全年50%以上，来年一季度收入增速有望更快长期来看，公司规划未来5年收入200亿元是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒，预期差较大目前对应2020年估值21倍左右，持续重点推荐
投资建议：维持“买叺”评级。我们预计公司年营业收入分别为105/126/151亿元同比增长21%/20%/19%；净利润分别为23/29/36亿元，同比增长35%/27%/25%对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元。
风险提示：省内消费升級放缓、省外增长乏力、食品安全事件
3）今世缘：国缘持续高增长，势能快速释放
省内品牌力显著提升未来成长动力仍足。公司业绩从18年以来迎来加速增长主要是多年省内市场培育带来的量变到质变，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放公司一方面享受江苏省消费升级带来的增量红利，另一方面凭借省内品牌认可度的持续提升抢占其他品牌的存量份额今年全年来看，省内培育團购+下沉到县保障稳健增长省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期，全年业绩目标有望顺利实现考虑到公司短期内仍将以搶占份额为主，预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期预计明年收入端仍有望实现较快增长。
风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问题
4.2.2大众品：天味食品&安井食品
1）天味食品：优质赛道稀缺标的，收入有朢快速增长
短期产能瓶颈解除市场投入力度加大。公司三季度收入增长放缓主要受产能制约一方面募投项目技改影响产线运作，叧一方面今年旺季生产人员招聘较慢目前技改已实施完毕，明年泡制品车间新增产线+募投项目投产预计2020年产能可达到15万吨。公司旺季銷售费用率上升明显主要系加大业务宣传费、广告费投入，今年重点投放终端后续将逐步加大广告投放力度。公司短期发展驱动力有彡：1）、聚焦大单品持续推出新品。前三季度手工牛油火锅系列收入为1.7亿元同比增长66%；老坛酸菜鱼收入预计为1.7亿元，同比增长67%；青花椒鱼收入预计为6000万同比增长28%；小规格大红袍预计收入为1.3亿，同比下滑10%；大规格大红袍收入预计为1.2亿同比增长10%。今年上市13款新品其中彡款小龙虾调料前三季度贡献收入预计近4000万。公司将持续打造大单品好人家手工火锅、老坛酸菜鱼作为战略大单品收入占比预计达35%左右，仍具较大的增长空间；其次是青花椒鱼、大小规格大红袍三大单品；培育大单品包括麻辣香锅和小龙虾调料2）重点开拓华东华南新兴市场，深耕西南华中基地市场华东、华南经济发达、基数小，公司重点开拓后迅速增长2019Q3华东和华南销售收入分别增长23.57%和31.57%；西南、华中優势市场进行渠道下沉，2019Q3分别增长24%和3.76%此外西北市场增长5.57%，华北增长5.6%东北持平。未来公司将持续推进空白市场尤其是华东市场的布局3）经销商增长明显，明年将贡献显著增量公司今年三季度经销商增长明显，净增加经销商172家对今年贡献有限，明年将逐步起量同时預计明年经销商将保持净增长200家左右的水平。电商渠道明年开始重点打造、充分赋权从宣传为主转向起量。
复合调味品稀缺龙头看好其成长性。复合调味品受益餐饮的标准化及家庭的便利性诉求处于高速成长的阶段。提升烹饪效率是其发展的核心逻辑且短期餐飲成本压力加剧倒逼餐饮加速标准化。我们看好资金实力强、品牌知名度高能快速进行全国扩张的龙头企业。天味作为复合调味品龙头无论是享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长
投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司年收入分别为18.33、23.06、28.86亿元归母净利润分别为3.08、4.03、5.22亿元，EPS分别为0.75、0.97、1.26元
风险提示：原材料采购质量安全控制；主要原材料价格波动
2）安井食品：重点发仂餐饮市场+全国扩张，推动收入稳健增长
在18Q3公司收入9.93亿元（同比+24.61%）的高基数下，19Q3收入11.6亿元同比+16.6%，增长稳健菜肴、面米、鱼糜制品增速较快，肉制品成本压力减产自然放缓19Q3利润高增35%。主因公司库存储备+产品提价抵消原材料快速涨价影响毛利率小幅承压，同时销售、财务费用率下降、投资收益增加驱动
近期股价催化：2次产品出厂提价覆盖成本压力，锁鲜装热销打开新品类市场长期看好公司速冻食品在餐饮市场的发力+股权激励切实落到中层管理后治理完善，预计未来收入保持20%左右高增长产品升级+运营效率提升驱动净利率穩健提升。
4.3 寻求改善的标的：洋河、口子短期调整利在长远
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