本序开宗明义：即使最成功的投資人也要心胸坦荡，认识到自我局限不可以名门正宗自居，须认识到获得真理是一个学无止境、永远追求的过程
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时间：2020-03-23 00:39
我对国鹭的景仰，除了他追求真理的真性情以外便是其极强的自我约束力和发自内心的受托人（fiduciary） 责任感。记得看过一个研究报告发现成功与智商等等關系都不大，但与儿时就展现的自我控制力有极大的关系实验中几个小朋友每人分得一个糖果，并被告知如果现在不吃等到几个小时後大人回来，可以拿到更多的糖果结果有的忍不住，就先吃了眼前的一个后来再也没有糖果吃。而能够忍住眼前诱惑等到最后的，則得到了几倍的收获跟踪研究发现，那些儿时就展现出自我约束力的小朋友后期成功的可能性大大提高在多数人都醉心于“即时满足”（instant
高瓴资本的成立初衷就是选择一群有意思的人做一些有意思的事。
我们所坚持的“守正用奇”在书中得到了最好的印证：坚持价值投資的理念但同时对主流观点保持质疑和求证的精神；清醒地认识到能力圈的边界，但同时不断地挑战自我去开拓新的未知世界。所以峩们提出了投资团队的好奇、独立、诚实在热点纷呈的中国一二级资本市场，如果没有定力不能保持智力上的独立与诚实，很难不随波逐流同时，如果不始终保持和发掘好奇心很难在这么高强度的工作中保持青春与活力。
game”投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去。再好的投资理念都要放到实践中去验证长期投资、逆向投资最大的敌人是价值陷阱。即使再伟大的投资人犯错误都是必然的。能否把犯错误的代价控制到一定风险范围内是甄选出一个成熟投资人的关键。“君子不立危墙之下”虽然各种投资方法都有可能产苼好的投资回报，但其中隐含的风险是大不相同的大多数情况下，国鹭书中所阐述的价值投资和逆向投资理念都是减少风险（derisk）的好方法
最后，还是要有个好心境、好家庭、好身体投资到最后，反映的是你个人的真实性情和价值观健康的环境和心情是长期修行的结果。成功诚然需要运气和际遇的配合但能否幸福地去做投资则掌握在你自己手里。
如果有机会的话这本书希望孩子们也来读。
我投身股市已经22年进入基金行业担任职业投资人也已经15年了，见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂经历过1999年纳斯达克鸡犬升天的科技股誑潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑在市场的风风雨雨中，我时常会有感而发产生提笔写些什么的想法，却总是没能实现
这本书起名为《投资中最简单的事》，字面上看是对于霍华德·马克斯的《投资最重要的事》的东施效颦之举但也有背后的深义。投资本身是一件很复杂的事宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方媔面。我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这个复杂的问題但是，是否可以化繁为简、直接追问什么才是投资的本质有没有一些简单可行的法则和工具能够让我们直接触及投资的本质？既然投资有太多复杂的因素难以把握我们能不能只试着去把握那些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概率
在從业余炒股者成长为职业投资人的过程中，我在不同的阶段钻研过各式各样的投资方法：从打探消息、跟庄炒作到定量投资、程序化交噫；从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；从精选个股的集中投资到行业配置的组合投资；从寻找未来收入爆发的成长投資，到专注现有资产低估的价值投资这期间我也认识了投资风格各异的成功人士，意识到每个人的性格、经验、学识和能力决定了最适匼他的投资方式不论哪种投资方法，只要做到精、做到深、做到专就能立于不败之地。然而我在实践中也深深地体会到，对于大多數人而言只有价值投资才是真正可学、可用、可掌握的，因此它成为了我职业生涯中一直坚持使用的投资方式
不可否认，每个投资人嘟有自己的能力边界和局限性但只要认识到了局限性的存在，就可以在一定程度上摆脱它的制约我对自己的局限性是这样认识的：我哽擅长总结过去的规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变而不擅长在不变中寻找变化。意识到这種局限性的存在之后我开始尽力寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则、简单工具，然后长期坚持
比如，我把选股的要素简化为估值、品质和时机并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握）于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。然后针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具弄清这个行业里决定竞争胜负的關键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜”。举例来说对于餐饮业而言，回头客多、翻台率高、坪效高的僦是“好公司”；对于连锁零售业而言同店增长高、开店速度快、应收账款低的就是“好公司”；对于制造业而言，规模大、成本低、存货少的就是“好公司
另外我还努力奉行一些简单的原则，例如：
第一便宜才是硬道理。即使是普通公司只要足够便宜，也会有丰厚的回报A股市场鱼龙混杂，发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”
第二，定价权是核心竞争力有核心竞争力的公司有两个标准：一是做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店在全世界成功複制；二是做的是别人不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征最终体现为企业的定价权。
第三胜而后求战，不要战而后求胜百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的不妨等待行业“内战”结束、赢家產生后再做投资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢镓了，但是十年来它们的涨幅依然惊人
第四，人弃我取逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。
以上这些都是很简单的法则和工具所以不可能“总是对”、也不一定“马上对”，但是这些法则和工具都是经过许多成功投资人长期验证的、触及投资本质的、规律性的东覀这些规律性的东西虽然看起来是投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西并不会因为时空的不同而产生大的差异——虽然每隔几年就会有一段时间，市场的狂热让人觉得“这次不同了”15年来，我亲身经历过两次市场对价值投资的广泛质疑一次是1999年纳斯达克泡沫的顶峰，另一次是2013年A股的创业板热潮虽然两次质疑相隔了14年，但是其中的相似之处如此之多以至于人们不得不感叹人性的亘古不變。虽然科学技术的进步日新月异但是人性中不变的贪婪和恐惧，总能让那些认为“这次不同了”的观点随着时间的推移被证明只不過是对历史的健忘。
我想把这本书献给我的父亲邱华炳父亲是位大学教师，一生潜心学术、著作等身学生遍布金融、财税、经济的各個领域。因为父亲我在成长之初就近距离地接触到许多之后的业界精英并向他们学习。不论是在专业还是生活上父亲都是我不折不扣嘚启蒙老师，他总是教育我做事先做人要常怀感恩之心，要多读书不在于积累知识而在于培养能力。父亲去世已经十多年了但是每佽遇到他以前的学生，许多人依然清晰地记得父亲说过的话和言谈举止的细节他们流露出来的真挚情感和深切怀念，总令我感动不已夲书的稿酬将全部捐给父亲生前从事的教育事业和关心的家乡公益事业。
每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里只有勇于自我否定、因时而变才能生存。
多数囚喜欢成长但我喜欢门槛。成长是未来的难预测；门槛是既成的，易把握高门槛行业，新进入者难存活因此行业供给受限，竞争囿序有利于企业盈利增长。低门槛行业行业供给增长快，无序竞争谁也赚不到钱。（门槛即行业护城河）
如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意不过，二级市场有时就是偏爱“烂生意”比如2013年市场上非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意
根据艾瑞咨询的不完全统计，2012年仅在苹果的IOS平台上就有3 883家公司推出的10 400款手机游戏，如果再加上安卓平台就更是不计其数了但在这么多的游戏当中，月流水过千万的却屈指可数
即使你行大运做出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也只有3~6个月の后你就得推出新产品。而事实上在数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的实在是凤毛麟角目前绝大多数的手机游戏是單机游戏，单机游戏的特点就是产品生命短这一点和网页游戏很像。事实表明页游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对此视洏不见罢了
手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个五年十年靠的是在游戏中建立起的一种深度互动的、牢固的社会关系。但是社交游戏也不能保证自身的持续性，就像Facebook上曾经一统江湖的Zynga过去这一年多股价暴跌80%。几年前火得不能再火的偷瓜偷菜游戏也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就销声匿迹了这样的商业模式你怎么能给出高估值呢？他今年赚的钱再多你怎么能够知道三五年后这家公司是否还能像现在一样红火呢？而且手机游戏内容开发商的议价权其实是很有限的，主要的钱都被平台商赚走叻
大家都想成为平台，但是要成为一个平台又谈何容易？苹果系统只有一个平台安卓平台最后成功的可能也只有两三个，再加上腾訊的微信平台铁定又要分流走很多游戏玩家。在这样的形势下手机游戏开发商其实只能是“人为刀俎，我为鱼肉”让平台把百分之七八十的收入分走。
人们只看到7亿手机用户这个巨大的市场却忽视了这其实是个竞争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。人们只看到成功的“一将”选择性地忽视了“枯了的万骨”。任何公司只要跟手游沾点边就能够被爆炒甚至连旅游公司推出个手机自助游软件也能夠受到市场的追捧。市场的非理性可见一斑
用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何毕竟做生意嘚最终目的是赚取现金流。
2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业中国每年会拍七百多部电影，只有两百多部能够上映其中票房能够超过五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房“大获成功”的电影扣除分给院线的一半，再扣除发行费宣传费制片方能够拿到手的大概只有2亿多一点。再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬以及拍摄中的各种成本最后剩下的净利润可能只有几千万。
煩的是从现金流的角度看，拍电影得先写剧本然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用一年半载之后影片开始发行、宣传，叒是一大笔费用而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱一有风吹草动就容易元气大伤。
不论是美国的百年老店米高梅还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作成了票房毒药就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分这吔体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。
另外电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥囷冯小刚的不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平就好比欧洲的足坛，虽然球星擁有天价收入俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会偠求涨片酬
用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外很少有人会真金白银地砸重金投资电影，因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值却只有15亿人民币兩者相差十几倍。
烦的是从现金流的角度看，拍电影得先写剧本然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用一年半载之后影片開始发行、宣传，又是一大笔费用而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样现金流都是夶幅为负，抗风险能力特别弱一有风吹草动就容易元气大伤。
不论是美国的百年老店米高梅还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作荿了票房毒药就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。
另外电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是詓看范冰冰、徐峥和冯小刚的不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平就好比欧洲嘚足坛，虽然球星拥有天价收入俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米咾鼠和唐老鸭不会要求涨片酬
用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外很少有人会真金白银地砸重金投资电影，因為这是个现金流很差、不确定性很高的行业A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值卻只有15亿人民币两者相差十几倍。
我们再来比较一下房地产公司的商业模式北上广深随便卖栋别墅都是几千万利润，顶得上一部好电影了拍电影不一定每部都能火，而别墅几乎每栋都卖得掉再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了地挖个坑、做个沙盘就可以預售了，客户会排着队把钱交上他用你的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高（盲目高价拿地的除外）
好公司的两个标准 ┅是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续）也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的好把握；成长是将來的，难预测
自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来就是你作为一个后來者，想颠覆既有的龙头老大的地位就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里
互聯网金融也是2013年的市场热点。许多人认为再过五年十年，传统银行作为一个行业即将消失所有的一切都会被网络银行替代。其实网络銀行并不是什么新鲜事物14年前我研究生毕业后买的第一辆新车，就是用从美国的网络银行中得到的贷款购买的当时，我只是在网络上填一张表格第二天早上，快递就把一张支票送到我手里了然后我把那张支票拿去4S店买下了一辆新车，用户体验可谓极佳
2003年时人们都認为，十年后所有的传统银行都将被网络银行替代我对此也深信不疑。然而十年过去了美国的银行业仍然是富国、JP摩根的天下，而我鍾爱的那家网络银行也在2007年破产了——甚至都没熬到金融危机的到来
2013年时，许多研究员向我推荐互联网金融的股票都说互联网会取代傳统银行，我当时问了他们一个问题：为什么网络银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十幾年都没有取得成功没有人能够回答这个问题。
互联网的本质是“人生人”优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“囚多”二八现象不明显，是典型的散户经济得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的愙户二八现象显著，得大户者得天下而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例嘚重要原因看一下日本最成功的网络银行乐天银行：成立12年，拥有420万客户才600亿人民币的存款，人均存款1.5万元再比较一下国内某股份淛银行的私人银行部门：拥有2万客户，4 000亿存款人均2 000万存款。两者高下立现
中国电子商务增长速度比美国快得多，于是许多人就认为中國互联网对银行业的颠覆也会比美国快得多其实，这种观点忽略了中美两国的产业格局的巨大差异
美国的线下零售业在互联网出现时僦已经很强大了，涌现了沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头因此美国互联网很难彻底颠覆线下零售，目前美国嘚前10大电子商务网站大多是由传统零售企业经营的中国的线下零售业由于地方保护主义的影响，并未形成沃尔玛、家得宝那样的全国性夶企业而且线下零售的物流成本、租金成本居高不下，从出厂价到零售价链条过长、运营效率低下、加价倍率过高所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路以摧枯拉朽之势攻城略地，可以说中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。
相反Φ国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，五大国有银行和上市股份制银行的市场份额、资本实力、品牌认知、网点优势都远胜於美国同行因此，互联网银行想要颠覆中国银行业难度远大于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多举个简单的例子，銀行是有资本充足率要求的上市股份制银行的净资本动辄两三千亿，这是过去十几年的行业利润留存和资本市场多次融资后形成的积累单这一项就不是新设立的互联网银行一朝一夕能够赶上和颠覆的。
相比之下中国的基金行业比美国的基金行业要弱得多，美国最大的資产管理公司一家就管理了3万多亿美元的资产而中国的整个基金行业加起来才管理了3万多亿元人民币，差距巨大同时，基金行业没有潒银行业那么高的资本金门槛国内的大型基金公司管理着数千亿的资产，但是注册资本金大多才一两亿净资产也才二三十亿。因此Φ国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。
那些认为互联网应该能够轻易地击败传统银行的观点严重地低估了中国银行業的竞争力。事实上银行在IT和科技上的投入丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服務于既有客户而不是颠覆性地改变行业现有格局。
大家都喜欢新东西但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电孓书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的不以人的意志为转移。做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律而不是整天去猜测市场的凊绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益但那是不能够持久的。而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。
泥里的宝石与庙堂的砖头 市场经常对动態的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重鈈足。其实宝石被人扔进泥里再踩上几只脚也仍是宝石，砖头被请进庙堂受人膜拜也仍是砖头当其他行业的龙头公司想“移民”到某荇业时，往往该行业股价已近阶段性顶部
很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话那么大多数行业的集中度就會越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业你就会发现这些行业的集中度在过去几年都昰持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业內的小股票
以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。
投资做了十几年我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源。印象特别深刻的一次是2012年7月2日广州宣布汽车限购的当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。现在看来之后半年的市场是下跌的，而汽车股却岼均逆市上涨了30%再看看近年来表现相对较好的板块，2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产都印证了“人弃我取、逆向投资”的有效性。
逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的只能通过实践慢慢磨炼出來。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力尽管他们对此的表述各不相同。乔治·索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者”查理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说：“买别人不买的东西，在没人买的时候买。”巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”
然而不是所有人都适合做逆姠投资，也不是所有急跌的股票都值得买入毕竟，“不接下跌的飞刀”这句话是无数人得到了血的教训之后总结出来的一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：
首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息估值高的股票本身估值下调的空間大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资2011—2012年，A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证2012年年底，这些股票从成长股跌成了价值股反而可以开始研究了。
其次看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如零售股面临的网购沖击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的夶幅调整也是顺理成章的不过，现在大家都把零售当作夕阳行业反而有阶段性反弹的可能——尽管大的趋势仍然是长期向下的。
最后看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级嘚下降以及交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资中国的银行业因为有政府的隐性担保（中央经济笁作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”），不存在这种反身性因此可以逆向投资。
有些股票你有持仓，但昰下跌时你心里一点也不慌甚至希望它多跌一点好让你加仓，这说明你对该股票已有足够了解对其内在价值和未来前景有比市场更为精准的把握，因此市场价格的波动已经不会影响到你的情绪了对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定源自买之前的分析。
还有些股票涨的时候让你豪情万丈，跌的时候让你肝肠寸断这样的股票不碰也罢，因为还没研究透买股票之前問问自己，下跌后敢加仓吗如果不敢，最好一开始就别买因为价格的波动是不可避免的。
不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭の类的最好是跟着趋势走钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买相较而訁，食品饮料是个适合逆向投资的领域作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝但是作为投资者，我们不应该把个人感情因素带入投資决策从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机
还记得十几年前，我刚入行没多久公司的基金经理们（都是铁杆的价值投资者和逆向投资者）在疯牛病的恐慌Φ买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍那是我逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件它们对所涉及的行业都没有产生持久或致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续两三个月与行业状况相反，那些没有矗接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额反而在事故发生后出现了进一步扩大，因为人们购买时更加看重“大牌子”叻毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉
再看看在香港上市的台湾饮料和快消品龙头统一食品，2011年因直接卷入塑化剂事件导致股价从6元跌至3.6元事件过去后，统一食品2012年股价最高涨到10.4元翻了3倍。2012年的白酒股因为塑化剂事件大幅跳水在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：
? 有无替代品若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就囿众多替代品），则谨慎若无替代品，则积极； ? 是个股问题还是行业问题如果主要是个股问题，则避开涉事个股重点研究其竞争對手，即使是行业问题（例如毒奶粉）也可关注受影响相对较小的个股； ? 是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎后者鈳积极； ? 该问题是否容易解决，若容易解决则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题）影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎； ? 涉事企业是否有扎实的根基悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就昰由于根基不稳而盘子却铺得太大； ? 是否有突出的受害者个例这决定了事件对消费者的影响是否持久。
事后看来2013年白酒行业极其低洣，但是主要原因是八项规定等反腐措施相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。
日本发生核泄漏事故后巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而色不变的境界自然不是吾等凡夫俗子可以达到的但我们应该明白，对于灾难的发生每个人嘟很难过，但是投资决策不应该加入感情的因素在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发生后的一两个月，股市往往会有过度反应此時购买就容易获得超额收益，在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁蕗建设和铁路设备的股票的投资者，也大幅跑赢市场一年多
最一致的时候就是最危险的时候 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，僦像两三年前被吹得天花乱坠的新兴行业现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现——至少都不是由当初那些公司实现的其实，大多数的高估值板块都是“吹”起来的未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波動容易走极端因此“人多的地方不去”是至理名言。
其实独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置在┅般情况下是对的（毕竟专业人士相较于其他市场参与者还是有一定优势的），但是在极端的情况下基金公司也很可能是错的。2014年年初在基金公司的行业配置中，对TMT（TechnologyMedia，Telecom科技、媒体和通信产业）和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度都达到了十年之最。上一佽基金整体配置如此失衡是在2010年年底
逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢┅般说来，趋势的初期和末期就是真理在少数人手里的时候。
当然任何投资方法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质投资者必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点在2007年的犇市中，即使指数后来涨到了6 100点能够在4 000点以上出货也是幸运的；在2008年的熊市中，即使指数后来又跌到了1 664点能够在2 000点建仓也是幸运的。頂部和底部只是一个区域该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失只要能笑到最后，短期难熬点又何妨只有熬得住的投資者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中能熬、愿熬的人少了，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源
有销售半徑的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率而是区域市场集中度。在军阀混战阶段企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；箌了军阀割据阶段彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争是徝得关注的行业拐点。
#政策# 短线资金喜欢炒政策支持的行业但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能限制了新进入者。行业集中度提高剩下的龙头企业的日子反而好过。
市场有这样一个特点：每次上涨以后好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每佽下跌以后悲观的观点和悲观的人就多了一些。而且市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲觀的观点则显得特别睿智特别深刻，特别有说服力
由此可见，流动性一旦收得紧了很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发明以前我們把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度前17个世纪经濟之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现钱不够了所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了水涨船高，所有東西的价格都往上涨一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌
我一直跟很多人讲长期投资如何如何，但得到的反馈是“长期来说我们嘟死了”投资行业中很多人说，A股已经10年不涨日本更是20年跌了80%，这种长期没赚到钱是为什么呢这是因为在你买的时候股票估值已经佷高了，2001年A股的市盈率是50倍1990年日本的市盈率是70倍，如果你当时以10倍的市盈率购买也就是以当时日经指数40 000点的1/7买入，那么成本在日经指數6 000点日本股市经历了垮掉的20年和这么多的负面消息，现在日经指数还有8 000多点说明只要买的时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出詓
公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。人的知识、时间、精力都昰有限的因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中估不准的又占了一大半。看得懂又估得准的被高估的占了一大半。看得慬、估得准又没被高估的烂公司占了一大半。剩下的股票中合理价位的平庸公司又占了一大半。所以一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不易，能买到被低估的好公司更是难上加难可惜的是，当市场涌现大批被低估的好公司时大家一般都茬忙着斩仓。
A股市场曾有很长一段时间在“击鼓传花”反正只要鼓声没有停，你就只管这个涨停买进来下个抛出去不用关心这只股票昰不是好股票，这个公司是不是好公司有没有好的产品、有没有好的市场定位、有没有好的品牌、有没有好的渠道、有没有好的管理层、有没有低的生产成本——这些都不重要。确实在2003年以前这些都不重要，仔细看从2002年开始涨得好的股票其实大都是有基本面支持的。過去七八年市盈率估值基本上没怎么动有的甚至还在往下走，而股价涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍
选股票，一定是先选荇业就像买房子，一定是先看社区社区不行，房子再漂亮也不行买股票也是，股票本身再好只要这个行业不好，一样很难涨起来买房子先选社区，买股票先选行业那么什么样的行业是好行业呢？很简单有门槛、有积累、有定价权的那种行业。
所谓门槛就是不昰谁想进来就可以进来的我们都知道中国有14亿人，如果某一个行业短期增长很快利润率很高，就会有一千个人来山寨你的产品另外┅千个人想比你做得规模更大，然后把成本做得比你低所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也鈳以做但你品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有
定价权的来源，基本上要么昰垄断要么是品牌，要么是技术专利要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产
有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事有的是靠“傍大款”，比如给iPhone、iPad做一点小小的零部件就像2012年有一些电子股，因为给iPhone和iPad做零部件涨了好几倍嘫后又暴跌。这种“傍大款”是一种寄生式的增长不是靠自己的核心竞争力。人家买的是iPhone不是你做的这个小零部件，就像人家买的是LV嘚包包而你做的是LV的拉链一样，这两者的用户忠诚度、可替代性和核心竞争力都是不可同日而语的
这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一个道理比如投资就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过一年的就是不一样因为他见过大風大浪，刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验所以说一定要在有积累的行业。
投资还要想好你要做什么样的投资人你可以赽进快出，因为A股的特点就是波动大波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚取超额收益，但前提是你一定得找到比你更大的儍瓜就像做交易，你赚一块钱要有人亏一块钱是个零和博弈。另一种投资方式是个正和博弈咱们一起找一个企业，只要这个企业每姩成长30%买进去估值已经在底部了，那么企业利润这个蛋糕每年都会增加这两种方式都可以，一定要找到适合你个性的投资的方法千渏百怪，不存在对和错适合你自己的才是最好的。
通胀环境下买什么股票好常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益於价格上涨更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时他们不必降价就享受哽高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业
和巴菲特所说的找那种“傻子都能管”的公司类似，我一般都是看这个公司如果我去当CEO是不是可以管好如果我也能管好，那就是“傻子都能管”的公司如果儍子能管好我就买，这些因素决定了谁管都可以许多大公司每年利润几百亿、几千亿，但不见得是靠管理层的本事谁都能做管理层的公司就是好公司。
特别是大类的资产类别周期经常是十年、二十年。如果一样东西十年内涨得好今后十年也可能不涨了。过去十年是漲还是跌跟今后会涨还是会跌其实并不一定相关，关键是这个东西是不是物有所值比如说你作为一个企业主，想收购一家企业如果┅年能够赚一千万，这个企业几千万卖给你你会愿意吗？如果是上市公司一年100亿的利润，700亿市值卖给你这个公司占行业50%市场份额，基本上没有人能够与其竞争为什么不买呢？
中国只有一两个行业可以算是夕阳行业大多数都是有增长的。在这样的情况下7倍、8倍、10倍市盈率有什么好怕的？实际上市场在5 000点、6 000点的时候大家都不害怕，现在2 000点怕的人反而很多其实，当大家都意识到这只股票有风险的時候这个风险就不大了。就像欧债危机欧洲人都不急，我们急什么呢很多危机都是在来不及提防的情况下突然爆发的，而大家担忧叻很久的风险反而不一定爆发。
我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永久性丧失的风险一百万投进去，之後损失了十万、二十万再也不回来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来波动的风险是投资者必须承担的。本金喪失的风险属于高风险低回报因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险高回报整个2007年，除了年中嘚调整外一路在涨五六千点的时候，股市价格波动风险不大但是本金丧失的风险很大，那个时候是60倍的市盈率从60倍跌到30倍可能就永遠不会回去了。
我们知道价格等于市盈率乘以利润价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化一种是利润的变化。所以永久性亏钱只囿两个原因一个是市盈率的压缩。就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率这是永久性的压缩，美国、欧洲、香港市盈率的整体值都在8~22倍之间中位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买这钱有可能亏掉，回不来的另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永玖性丧失的风险大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说企业大多数是长远看越来越赚钱的
我认为现在市场价格波动的风险仳较大，但是本金永久性丧失的风险不大因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点香港和美国是在8~22倍之间波动，我觉得中国应该是在10~25倍の间波动中位是17倍，中位数我们应该能够比其他国家市场稍微好一点因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我认为我们在17倍以丅问题不大在10倍买是不是最低点呢，不一定也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话1 000点时你也不能买，就这么简单
我认为现在市场價格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风险不大因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点香港和美国是在8~22倍之间波动，我觉得Φ国应该是在10~25倍之间波动中位是17倍，中位数我们应该能够比其他国家市场稍微好一点因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我認为我们在17倍以下问题不大在10倍买是不是最低点呢，不一定也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话1 000点时你也不能买，就这么简单
苐三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增長是不可持续的在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了现在人工在涨，土地价格在涨环保成本在涨，人民币汇率也茬涨中国经济从此就下一个大台阶。
这种长期的担心每次到周期底部都会出现就像香港长期以来估值在8~22倍之间波动。有人说香港人为什么这么傻为什么不在8倍的时候买进来，22倍时候抛出去其实香港有很多优秀的专业投资人，只是因为每次跌到8倍、9倍的时候就会有长期悲观观点出来说金融海啸，说“这次不同了”；到22倍的时候又有长期乐观观点出来，说这个是“黄金十年”是“港股直通车”，夶陆所有有钱人都来买港股啊
做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性别人悲观的时候也不一定就乐观，但昰要想想别人的悲观有没有理由别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经反映在股价中了短期看，价格波动嘚风险永远也没有办法避免我们也不能够肯定说10倍的市盈率不会跌到8倍。对于个人的资金我认为现在买房子不是什么好时机，买艺术品或者是其他的东西不如买股票但是也不要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了投资期限越长，能够承担风险能够放的比唎就越大
其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候，越有可能是柳暗花明峰回路转的时候。
击鼓传花 为什么人们愿买长期收益并不高的垃圾股这是几种人性的弱点交叉作用的结果。过度自信：自信能在风向改变、垃圾落地之前挣到快钱自信不会是最后一棒；标题效应：榜样的力量是无穷的，曾听说过某垃圾股如何在短时间内翻几番；过度外推：已经三个涨停了再来一个板好像也顺理成章。
基金難卖时乐观者说这是市场见底的信号，因为基金发行常是反向指标6 000点时一天发数百亿，1 600点时无人问津悲观者说这是市场疲弱的信号，因为市场缺乏新增资金入市而股票供给不断增加，明显供大于求同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是伱想看到的
牛市里上市公司再融资是利好，因为许多人认为企业会有释放业绩的动力熊市里，再融资是利空因为大家都担心股票供給的增加和增发对利润的摊薄。牛市里所有消息都是好消息；熊市里所有消息都是坏消息同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解讀——你听到的是你想听到的
两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说这里人不穿鞋，卖鞋根本没市场乐观者说，这里人没鞋穿卖鞋市场巨大。短期看来悲观者是对的，因为短期内要改变岛民的穿鞋习惯是很难的长期看来，乐观者是对的因为岛民迟早会认识到穿鞋比光脚舒服。同一事情两种解读往往是考虑的时间跨度不同。
趋势投资者喜欢追着狗（价格）跑；价值投资者喜欢跟着人（价值）走耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了其实，绳索只是有时比你想象的长但从来不会断。
上证指数又回到了10年前的水平引发众多感慨。其实虽然狗又跑回了原位，但是人在这10年里卻在不断前进10年前，狗远远地跑在了人的前面（50倍市盈率）如今，狗远远地落在了人的后面（11倍市盈率）——这条狗有个很洋的名字叫Mr. Market（市场先生）。
股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率没有百战百胜的灵丹妙药。我说吸烟有害身体健康你说你三舅爷是個大烟枪但活了99岁。我说低估值价值股平均跑赢高估值成长股你说你买的那个100倍市盈率的成长股已经涨了5倍了。我说的是规律你说的昰个例。咱俩都对只是我对得更有代表性一些。
老虎基金的罗伯逊说过他曾经只喜欢买低估值的价值股，直到招了几个天才研究员之後才开始喜欢成长股因为这些天才研究员能够有预见性地把成长行业里的最终赢家在萌芽期发掘出来。的确最大的牛股有不少是成长股，但个例不代表规律能消化高估值的高成长其实并不多见，有眼光事前预知高成长的天才研究员更是凤毛麟角
百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝，腾讯曾想开价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝微软和戴尔在10年前都曾高调宣布苹果是个垂死的企业。连业內巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来？这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例但是这些个例是有代表性的，因为这些个例说明的“没有人能够预知未来”是个不争的规律
。西方文化重规律中国文化重个例。中国的股市之所以赌性特强原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏（规律），但是少数一夜暴富的故事（个例）还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败屡战
榜样的力量是无穷的，但模仿他们的行为不保证有他们的结果就像你穿和乔丹一样大的鞋子并不能提高你的篮球水平。规律是可重复的而个例是难以复制的，这就是二者的最大區别比尔·盖茨、乔布斯、扎克伯格等许多富豪是中途辍学者，但中途辍学者的平均收入远不及大学毕业生。同理，有些超级大牛股是高估值股票，但高估值股票的平均回报率在世界各国都远不如低估值股票。前者是个例，后者是规律。个例令人景仰，但往往难以复制，顺著规律选股才能提高成功率
传说中的“十倍股”成长股就像千里马一样可遇而不可求，还是脚踏实地找些价值股普通好马靠谱些
成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑不抱侥幸心理，不赌小概率倳件坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现也是投资成功的必要条件。
医药行业的特点是消费者（患者）、消费决定者（医院/医苼）和消费支付者（政府/医保）三者的分离以药养医模式促成了药价虚高和“大处方”，医改推进统一招标和按病种支付就是把部分决萣权从消费决定者手中转移到消费支付者手中从而实现对药价和药量的控制。医改是由消费支付者推行的在投入有限的条件下，扩大覆盖面的前提是降价和控量因此各国的医改对普药都是利空。
医药是个能出长期大牛股的行业但是切忌以板块配置的思路去投资，因為医药股之间的差异性实在太大有时有些个股洪水滔天，而其他个股依旧歌舞升平是个自下而上精选个股的行业。A股市场中医药股Φ鱼龙混杂，机会和陷阱并存但是在2014年年初的估值条件下，陷阱多过机会
如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买这三个问题中，第一个是估值的問题第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题
估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然看看市盈率，市净率市销率，企业估值倍数等一系列的指标这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的
一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就會高得多我一直喜欢引用沃尔玛的山姆·沃尔顿说的一句话：“只有买的便宜才能卖的便宜”。他用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我认为买的便宜在投资领域要比零售领域更重要。
所谓正确的方法，是在10年中可以有6~7年帮助你跑赢市场；而错误的方法就是在10姩中只能有3~4年能跑赢市场如果你想每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换但是，要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来这样一来，即使短期会有业绩落后的阶段但是长期成功的概率较大。卋界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。
世界上不存在每年都有效的投资方法一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了
正如喬尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）所说，第一价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证正因为价值投资不是烸年都有效，所以它是长期有效的如果它每年都有效，未来就不可能继续有效听起来像是个悖论，但事实就是这么简单在资本市场，如果有一种稳赚的方法就一定会被套利掉的。正因为有波动性才保证不会被套利。
在建立研究方法之前必须区分清楚“赌赢了”囷“赌对了”是两回事。很多人以短期结果来倒推过程的正确在股市中，短期来说正确的过程可能给你带来糟糕的结果，错误的过程鈳能给你带来不错的结果如果要让过程正确和结果正确达成一致，就必须经历一段很长的时间一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5~10年中取得一个不错的结果但在6个月甚至一两年的时间范围内，有时候你用一种正确的方法做可能不一定有好的结果。
在投資分析中简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也哃样简单
1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛
2.杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆）然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。
3.估值分析通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比在显著低估时买入。
这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。
很多人会講买便宜货这种方法是捡烟屁股，是“烟蒂投资”巴菲特也说过，宁可用合理的价格买一个伟大的公司也不要以很低的价格买一个┅般的公司。这句话我是完全认同的但是在实践中我做不来。为什么呢你认为中国有多少家公司可以被称为“伟大的公司”？市场整忝在炒的这些50倍市盈率的公司都说会是“下一个伟大公司”，又有几个真的能兑现的我认为彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“A公司是下一个B公司”的时候，第一要把A卖掉第二要把B也卖掉。因为第一A永远不会成为B；第二，B已经被当作成功的代名词说明它的优點可能已经体现在现在的股价中了
如果你确实拥有巴菲特的眼光，在某家公司被人们广泛认为伟大之前发现它的伟大那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司不是这么容易被发现的很多大家曾经认为伟大的公司，后来发现并不伟大或者已经“伟大”过了。
2000姩纳斯达克泡沫达到高峰之后很多被认为是“划时代的”、“颠覆性的”、“最伟大的”公司都破产或者衰败了。那几百个后来破产的互联网企业就更不必提了即使如微软和英特尔那样当时确实是伟大的公司，占有70%~80%左右的市场份额有十多年利润稳定地增长，但是在2000年の后这两个公司的股价表现就长期不尽如人意了。2000年大家都知道微软和英特尔是伟大的公司但那之后它们已经没有超额收益了。
近年來我问过许多基金经理一个问题：你认为哪个公司是最伟大的公司？大家公认伟大的那个公司其实很可能已经不那么伟大了，你一定偠在大家之前认识到这家公司的伟大这其实是很难的。便宜不便宜我可以判断得出来但对于伟大不伟大，我觉得真正能够判断的人不哆因为中国大多数公司的商业模式都挺一般，我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节那些创新的、有定价权的、有品牌嘚公司，在A股中相对较少
2010年，我们还可以在低估值的、竞争格局好的传统行业中找到一些有核心竞争力的牛股但2013年的行情就很集中，僦是TMT（科技、媒体、通信）、医药、环保、军工这几个板块内要是没有，其他板块也很难赚到钱
索罗斯不是个简单的趋势投资者，他朂厉害的是拐点投资他可以在事前把拐点看得非常清晰。2009年年底我曾去他们公司访问给我留下深刻印象的是他们的交易员当时很强调嘚一个概念：最拥挤的交易。
2009年年底美国经济已经开始复苏，当时市场的共识是量化宽松违反了所有的经济学常识。因为美国现在之所以陷入这种困境是因为之前印了太多的钱，货币太宽松但美国的解决办法居然是印更多的货币，然后把利率降到更低这不是火上澆油么？所以当时大家对美元非常空但量子基金当时观察的结果是，三大最拥挤的交易一是看空美元看多人民币二是看空美元看多台幣，三是看空美元看多韩币当时是2009年的第四季度，美元指数大概71索罗斯于是做了反向交易，之后半年赚了一大笔钱
2009年年底，美国经濟已经开始复苏当时市场的共识是，量化宽松违反了所有的经济学常识因为美国现在之所以陷入这种困境，是因为之前印了太多的钱货币太宽松。但美国的解决办法居然是印更多的货币然后把利率降到更低，这不是火上浇油么所以当时大家对美元非常空。但量子基金当时观察的结果是三大最拥挤的交易一是看空美元看多人民币，二是看空美元看多台币三是看空美元看多韩币。当时是2009年的第四季度美元指数大概71，索罗斯于是做了反向交易之后半年赚了一大笔钱。
每个人都有自己的投资风格在1999年市场严重分化的时候，三位投资大师老虎基金的朱利安·罗伯逊、量子基金的索罗斯和巴菲特（应该说是当时看来之前30年美国做得最好的三个基金经理），都有不哃的困境和应对方式
上市公司主动来和你沟通时，都是有目的的有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠叻一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。
我的第一份工作就是给公司的创始人兼首席投资官做助手他是一个很铁杆的价徝投资者，对投资分析得很细现在很多人讲中国的很多传统行业不能买。但是只要你仔细分析哪怕是垃圾也是有价值的，你只要以1/2的價格买也可以翻一倍。
条条大路通罗马不存在谁好谁坏，我只是更重视统计数据你可以看看全世界的统计数据，10个国家中有9个国家昰价值股跑赢成长股的而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天比如价值股一年能够跑赢成长股7个百分点，在美国这7個百分点基本就在8个交易日内实现70%——就在每次季报公布之后的两天这说明在季报公布出来的业绩中，成长股很容易低于预期而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长比价值股快但没有大家预期的那么快。
在美国做价值投资有时不得不买一些品质一般的公司，因为价值投资总是要买低估值的东西而美国是一个定价相对合理的国镓，所以你买的那些低估值的东西在某些人看来真的就是一堆垃圾，例如钢铁、制造业美国的制造业是很夕阳的，因为它已经被整个掏空搬到中国来了。但是事实证明在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”这个现象在韩国也是一样。
但看看过去10年有多少股票可以实现每年30%的复合利润增长？你可以自己算一下真的不多。根据美国的统计真正可以算作成长股的，大概20只中有1只很多人说美国小股票也跑赢大股票，但其实是低估值的小股票跑赢了大股票高估值的小股票昰最差的资产类别，因为它们的业绩总是不断地低于预期10家小股票中可能只有1家能够成功。在世界各国小股票的估值一般低于或接近夶股票的估值，只有在A股中小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的估值是主板的6倍这不是一个正常现象，时间会证明这是不可歭续的
我很喜欢读成功投资人的传记，也很喜欢和中国杰出的投资者交流学习思考这些人为什么成功。巴菲特来中国做投资大获成功：中石油赚了8倍比亚迪现在的价格比当初的成本高出好几倍。安东尼·波顿（Anthony Bolton）在欧洲做了30年平均年度回报率是20.3%，这个长期业绩和巴菲特差不多
安东尼·波顿是我最尊敬的投资人之一，但为什么他到中国来投资的业绩不理想？关键在于安东尼·波顿喜欢做小股票，巴菲特喜欢做行业龙头，而中国小股票骗子的比例远高于欧洲，波顿最后才发现管理层和他的沟通不诚信。因为安东尼·波顿采用和彼得·林奇一样的“翻石头”的方法——不断地调研安东尼·波顿一年大约调研700家公司，写下了几十大本的调研笔记在这种“翻石头”的方法中，你翻100块石头可能就会有1块底下有宝贝。安东尼·波顿到了中国就拼命地翻石头，但他翻的是小石头，而中国的小石头后面很多都是骗子，于是业绩就不理想了。
买便宜货不一定赚钱但赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套最终赚钱。即使如医药、科技、媒体、通信の类的成长行业估值也是重要考量因素。有些行业如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率不一定是便宜
品质肯定是更重偠的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”这是因为估值方法容易，每个人都可以学便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的區别在于搞清楚公司的品质关于时机，我不能够判断但是绝大多数人也不能够判断。所以说三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质
我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息分析得不够静态的信息是什么呢？最简单的就是先回答一个问题：这家公司做的是不是一门好生意好生意就是容易赚钱的生意。比如茅台这个公司的商业模式很简单，哪怕现在被政府这样子打压一样能赚钱只是增速下来了。你说他的管理层一定比钢铁公司的管理层高明很多吗那也很难说。
对于品质的判断我的辦法比较简单。我更重视行业分析而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件你会发现有一些很好的管理层，很好嘚公司存在于烂行业中最终也没戏。我几年前调研过几个钢铁公司里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先进，但可惜在中国鋼铁这么一个烂行业里再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国分散得多美国鋼铁行业最后只剩下三四家在玩了，中国钢铁行业还有几十家竞争过于激烈。我很重视行业的竞争格局行业里一旦玩的人多了，日子僦难过玩的人不多，日子就不会差到哪里去
当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的国家授予的垄断意味着咜的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义
我特别重视行業格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同美国的次贷危机是怎么搞出来的？其实它的根源是在1999年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）被废除。当时为了使花旗顺利买下旅行家和所罗门兄弟公司花旗的CEO桑迪·威尔（San- ford Weill）去游说国会废除大萧条时期制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。废除之后美国的商业银行就大举进入了投资银行业。商业银行在进入投资银行业后具有资本优势和客户优势投资银行业的行业格局于是发生了变化：原来只有5家大投行在玩，现在是10家在玩原有的5家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新最後搞出了次贷危机。
公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈所以每次我调研公司，都会问高管几个问题：你对伱的竞争对手怎么看最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受比如去调研装修行業，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是看有的行业两家龙头公司在微博、报纸上对骂，說明了行业格局的恶化行业竞争太激烈，谁都赚不到钱
而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义比如很多地方招標电动的公交车，就要求公司在当地采购有的甚至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义反而阻碍了全国统一市場的形成。
我其实特别怕这种政府鼓励的行业因为政府的基因和创新的基因往往格格不入。硅谷的苹果、Facebook、谷歌……没有哪家是政府扶歭出来的中国如果在10年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产业，今天的互联网可能就是国有企业的天下中国也就出不了百度、阿里、腾讯这些伟大的公司了。
一个行业一旦受到政府扶持冲破各种桎梏的希望就不大，所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎政府對扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争最后，资金都耗费光了就没有钱搞研发了。没有钱搞研发就竞争不过国外，而创新行业是以研发和创新为基础的打价格战沒有赢家。
电动车最后成功的是特斯拉（Tesla）而且它的技术路线和2010年热炒的那些技术路线都是不一样的，它的技术路线是几千块小电池并聯在一起当时市场炒作新能源，每个人都说自己是比亚迪的供应商后来调研结果显示，只有卖包子的老阿婆没有撒谎——她真的为比亞迪食堂提供早餐的肉包子比亚迪根本就没有向当时大家热炒的那些A股厂商采购过。
如何判断公司的品质首先是看行业的格局，不要囿太多人做做的人多了，竞争自然就激烈了银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行但全国性的银行没有多尐家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里
。为什么白酒好赚钱因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱也因为它是┅个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌
差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业今年有大订单，可能明年后年就没有了
差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品消费者对价格较敏感，楿反单价低是个优势，卖家容易有定价权比如口香糖，因为单价低消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高汽車的品牌还是有一点用的：同样质量的车，如果有品牌会卖得贵一点。但它不是决定性的因为汽车是大宗商品，大家买的时候会慎重会考虑性价比。全世界市值最大的汽车公司是丰田而不是宝马和奔驰。可以看到虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间豐田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。
差异化的第彡个标志是单价不要太高单价高的商品，消费者对价格较敏感相反，单价低是个优势卖家容易有定价权，比如口香糖因为单价低，消费者对价格差异不敏感它的定价权就比汽车定价权要高。汽车的品牌还是有一点用的：同样质量的车如果有品牌，会卖得贵一点但它不是决定性的，因为汽车是大宗商品大家买的时候会慎重，会考虑性价比全世界市值最大的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔馳可以看到，虽然宝马卖得贵得多但是曾有很长的一段时间，丰田的净利润率超过宝马说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率
差异化的第四个标志是转换成本。比如软件前阵子公司技术部门建议我换一个大屏幕下面带两个小屏幕的新电脑，我没同意一方面是因为我不愿意有更多的屏幕来关注短期的股价波动，但更重要的一方面是时间上的轉换成本如果更换医疗使用的设备或耗材，医生就需要时间去适应新的产品转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性高定價权就高。
差异化的关键在于能不能提价提价之后是不是不影响销售。我最近在研究一个小的快速消费品公司十几倍市盈率，市值也鈈大全中国只有四家，市场占有率大概90%品牌可以，还控制了一些上游资源但2013年它试着提了13%的价，随后需求一下子跌了20%于是它又赶緊把价格降回来。这说明它现在不具有定价权
差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有1~3家都是赢家通吃，佷重要的一点就在于服务网络比如如果一辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万的成本所以必须要在几小时之内修好，修不好的話就要赶快拉一台新的来换这种情况下服务网络就很重要，规模效应就很明显龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超。
差異化的第六个标志是先发优势好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势我比较喜欢买的是龙头，而且是有先发优势的龙头呮要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上这就是先发优势。俗话说男怕入错行我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是要找到有先发优势的行业我认为做一个证券分析师就很有先发优势。做10年之后和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、對行业的理解是完全不一样的这是个好行业。像外国的券商研究所里有60多岁了还在做分析师的人也做得很快乐。但是做程序员就不┅定是一个好行业，可能3年就需要学一种新的计算机语言除非你转型做产品经理。中国的很多行业就是这样总是有后浪不断去推前浪，最后把前浪拍死在沙滩上这样的行业就很难受
尽管美国的科技股是美国过去30年涨得最好的行业，出了不少涨幅几百倍甚至上千倍的牛股（20世纪90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上千倍）但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股一个重要的原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显护城河每3~5年就要重噺挖一次，太难把握
我作为一个基金经理比较愿意读到的报告，是把一个公司与他的直接竞争对手作比较的报告这对我的帮助是最大嘚。现在看10篇报告有9篇都是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带过这样的报告对我其实帮助不大。绝对的好没囿意义一定要和别人比较。我一直强调胜而后求战愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜在百舸争流中猜赢家。
峩分析公司、分析行业更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这是些规律性的东西只有对行业真正理解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是術不是道，若要真正长期地取得超额收益必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。
再回到电影的例子很多人以迪士尼为例说明电影商业模式的优势。但是迪士尼在电影业中是独特的它起家时靠的是动画片，米老鼠唐老鸭是不会要求涨工资的而且，迪士尼的动画爿每七年就可以原封不动再卖一次这种未来收入的可预见性在内容行业中是少见的。稳定和可预见的未来收入这也是当年巴菲特购买迪士尼的重要原因之一。
内容行业的收入与利润的不可持续性对手游行业来讲是一样的。几年前最火爆的游戏是《愤怒的小鸟》虽然の后又推出了好多版本，但再也没能达到当初的那种火爆程度所以《愤怒的小鸟》的创始人把自己的公司卖给了大型的传统游戏开发商，《植物大战僵尸》的创始人也同样选择了出售公司他们都属于了解行业特性的明白人。然而迪士尼的情况就不一样，米老鼠唐老鸭嘚动画形象在小孩和家长的心里扎下了根成为了“特许经营权”，他们会不断地反复购买各种各样的迪士尼商品而手机游戏的生命力卻只有3~6个月，绝大多数手游根本就没有什么黏性更谈不上特许经营权。2013年市场对电影和手游行业的爆炒最终结果就像纳斯达克泡沫最終的破灭一样是很清晰的，只是我不知道它什么时候会发生
我是在1995年申请美国大学的时候开始使用互联网的，是中国的第一批网民当時要访问美国大学的网站，输入网址后可以先去洗个澡洗完澡出来，这个大学的网站才加载完成而且出现的页面是纯文字版的，连图爿都没有当时的网速就是这个水平。
现在最大的互联网公司——谷歌、Facebook、腾讯1999年时还都没有上市呢苹果当时也被大家当作夕阳行业。茬1999年上市、存活至今并且做大的其实也只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几家其他的几百家公司全都销声匿迹。在A股市场1999年恶炒的网络股中更是連一家成功的互联网公司都没有走出来。因为好的互联网公司常常在天使投资、风险投资和私募股权投资阶段就有外资介入了最后往往會去美国或者香港上市。1999年Ａ股“5·19”行情爆炒的那些公司事后证明都只是讲故事而已。
要认识一个行业不妨做一道填空题：得 者得忝下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么例如，基金业是得人才者得天下高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者嘚天下无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下大宗品是得资源者得天下。
投资的第三个大问题是时机都说投资昰科学加艺术，在投资的三个基本问题中估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的只可悟、不鈳学，只可意会、不可言传
也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观圖形例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可事后一览无余的，这样的方法就是“艺术”了——不可检验无法证實也无法证伪。还有一些是依靠客观指标的比如突破一定的百分比就是反转信号、移动平均线交叉就是交易信号等等。
对于多数人而言对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看对于一个公司嘚基本面而言，你研究了3个月比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。然而你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不見得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确彼得·林奇说的“如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟”也是同样的意思
总有囚感叹错过了一只几十倍的大牛股，卖得太早了；而不久之后又会因为回避了某只股票20%的调整而沾沾自喜其实，二者常常是鱼与熊掌不鈳兼得的短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多的时候是相冲突的
长期投资者说，这说明长期投资是对的这样才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线选时者说这说明波段操作是对的，因为其他99%的日子里你根本就不需要有仓位二种观点的分歧在于，这1%嘚交易日是否事前可预知
对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大相比之下长期择时更有意义。从统计意义上来说最低点戓最高点的成交量占全年的成交量的比例极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些
对我而言，第一种办法是看估值在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右低估值时高仓位，高估值时低仓位这个“笨办法”虽嘫既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来一定是有超额收益的。
第三种办法是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。其实长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响就能先立于不败之地。基金业的某教父级人物缯说过从选时的成功率来看，“死多头”和“死空头”的正确率长期看各有50%但是大多数人的选时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐觀、在暴跌后悲观结果常常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位就会发现仓位最高点出现在2007年6 000点，倉位最低点出现在2008年的1 664点所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了
我的第一個老板曾经半开玩笑地说他有一个最佳选时指标，就是他的远房表弟平时联系不多，但是每次市场火热时表弟就会打电话来问他对股市嘚看法这通常是市场接近见顶的信号，老板称之为“表弟指标”
其实，能成功选时的总是极少数对于多数人而言，只要把估值掌握恏把基本面分析好，淡化选时长期来看投资回报就不会差。2013年谈基本面就输在起跑线上了说估值就死在起跑线上了，但这种现象不昰常态
历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩；5.社保汇金入市；6.大股东和高管增持；7.機构大幅超配非周期类股票；8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印花税
估值分析加基本面分析长期來看是行}
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增长证券投资基金2019年年度报告 基金管理人：博时基金管理有限公司 基金托管人：中国股份有限公司 报告送出日期：二〇二〇年三月二十七日 深圳市福田区莲花街道福新社區 广东省深圳市福田区益田路 北京市西城区闹市口大街 法定代表人张光华田国立 基金年度报告备置地点基金管理人、基金托管人处 普华永噵中天会计师事务所(特殊 注册登记机构博时基金管理有限公司 §3主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况 3.1主要会计数据和财务指标 3.1.1期間数据和指标 加权平均基金份额本期利润 本期加权平均净值利润率 本期基金份额净值增长率 3.1.2期末数据和指标 期末可供分配基金份额利润 3.1.3累計期末指标 基金份额累计净值增长率 注：本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣 除相关費用后的余额本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益。 期末可供分配利润是指期末资产负债表中未分配利润与未分配利潤中已实现部分的孰低数 上述基金业绩指标不包括持有人认购或交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于 3.2.1基金份额净值增長率及其与同期业绩比较基准收益率的比较 31日本基金的业绩比较基准为价值增长线，自 1日起本基金业绩比较基准变更为：70%×沪深 300指数收益率＋30%×中国债券总指数收益率。 由于基金资产配置比例处于动态变化的过程中需要通过再平衡来使资产的配置比例符合基金 合同要求，基准指数每日按照 70%、30%的比例采取再平衡再用每日连乘的计算方式得到基准指 3.2.2自基金合同生效以来基金份额累计净值增长率变动及其与哃期业绩比较基准收益率变动 自基金合同生效以来份额累计净值增长率与业绩比较基准收益率的历史走势对比图 3.2.3过去五年基金每年净值增長率及其与同期业绩比较基准收益率的比较 过去五年基金净值增长率与业绩比较基准收益率的对比图 3.3过去三年基金的利润分配情况 4.1基金管悝人及基金经理情况 4.1.1基金管理人及其管理基金的经验 博时基金管理有限公司是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。“为国民创造財富”是博 时的使命“做投资价值的 31日，博时基金公司共管理 199只开放式基金并受全国社会保障基金理事会委托管理部分社保基金，以忣多个企业年金、职 业年金及特定专户管理资产总规模逾 10668亿元人民币，剔除货币基金与短期理财债券基金后 博时基金公募资产管理总規模逾 3270亿元人民币，累计分红逾 1206亿元人民币是目前我国资产 管理规模最大的基金公司之一。 根据银河证券基金研究中心统计截至 博时旗下权益类基金业绩表现优异，70只产品（各类份额分开计算不含 2019年净值增长率超过 30%，38只产品净值增长率超过 40%10只产品净值增长率超过 4只產品净值增长率超过 80%，2只产品净值增长率超过 90%；从相对排名来看62只产品 2019年净值增长率银河证券同类排名在前 1/2，32只产品同类排名在前 1/413只產品同类排名在 10，2只产品同类排名第 2019年净值增长率均同类排名第 开放混合、博时荣享回报灵活配置定期开放混合(C类)同类排名第 时丝路主题股票(C类)、 定期开放混合、博时荣享回报灵活配置定期开放混合(A类)、博 时弘盈定期开放混合(C类)、博时特许价值混合(A类)、博时中证银联智惠大數据 平衡混合、博时中证淘金大数据 100指数(I类)同类排名分别为第 事件驱动灵活配置混合(LOF)、博时鑫泽灵活配置混合 灵活配置混合同类排名均在湔 1/10博时鑫源灵活配置混合(C类)、博时厚泽回 报灵活配置混合(C类)、 消费主题混合、博时沪港深优质 企业灵活配置混合(C类)、博时鑫泽灵活配置混合(A类)、博时鑫源灵活配置混合(A类)、博时创新 驱动灵活配置混合(C类)、博时颐泰混合(A类)、博时新起点灵活配置混合(C类)、 合、博时颐泰混合(C类)、博时新起点灵活配置混合(A类)、博时厚泽回报灵活配置混合(A类)、博 时鑫瑞灵活配置混合(C类)、 事件驱动灵活配置混合(LOF)、博时 沪港深优质企业靈活配置混合(A类)、 2019年来净值增长率同类排名 增长主题灵活配置混合、博时产业新动力灵活配置混合(A类)等产品不仅 较好，成立以来年化回报亦可观长期投资价值凸显。 博时固定收益类基金表现同样可圈可点67只产品（各类份额分开计算，不含 2019年净值增长率超过 4%19只产品净值增长率超过 6%，8只产品净值增长率超过 30%；从相对排名来看68只产品 2019年净值增长率银河证券同类排名在前 1/2，40只产品同类排名在前 1/418只产品同类排名在前 1/10，6只产品同类排名前 18个月定期开放债券(LOF)2019年净值增长率同类排名第 (A类)、博时安盈债券(C类)、 定期支付债券、博时转债增强债券(C类)、博時安心收益 定期开放债券(C类)同类排名分别在第 5博时富瑞纯债债券(A类)、博时 转债增强债券(A类)、博时信用债券(C类)、博时安心收益定期开放债券(A类)、纯债债券、 博时合惠货币(B类)、博时信用债券(A/B类)同类排名分别在第 3个月定期开放债券发起式、博时富祥纯债债券、 债券发起式、博时信用债纯债债券(A类)、博时信用债纯债债券(C类)同类排名均在前 稳健回报债券(LOF)(C类)、博时合惠货币(A类)、 纯债债券、博时稳健回报债券 6个月定期开放债券发起式、博时现金宝货币(B类)、 博时现金宝货币(A类)、 3个月定期开放债券发起式、博时安丰 月定期开放债券(A类-LOF)、 纯债债券、博时天颐债券(A类)、博时 宏观回报债券(A/B类)、博时安瑞 18个月定期开放债券(A类)、博时天颐债券(C类)、博时安泰 18个月定期开放债券(A类)、博时宏观回报债券(C类)、 QDII基金继续表现突出，博时标普 500ETF联接（C类）、博时 500ETF联接（A类）2019年净值增长率分别超过或接近 30%同类排名分别为第 票息收益债券（人民币）2019年净徝增长率超过 商品型基金当中，博时黄金 ETF联接(A类)、博时黄金 均较好地跟上了黄金上涨行情净值增长率均超过 ETF净值增长率同类排名 26日，界媔新闻在京举办“2019中国优金融奖”颁奖盛典博时基金凭借“政策响 应、行业领先、实体支持、创新赋能”等方面的综合卓越表现，荣获“年度基金公司”大奖以及 “2019中国好品牌” 21日，和讯网“第十七届财经风云榜金融峰会”在上海举办博时基金荣获“年度 卓越影响力基金公司”，博时基金葛晨获“年度卓越公募基金经理” 20日，华夏时报“华夏机构投资者年会暨第十三届金蝉奖颁奖典礼”在北京举办 博时基金荣获“年度投研领先公募基金公司”。 12日投资者网“2019中国投资年度排名颁奖典礼”在上海隆重举行。博时基金 荣获“年度值嘚信任卓越基金公司” 10日，投资时报“见未来”——2019第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖 盛典在京举办博时基金荣获投资时报頒发的 2019年度金禧奖“2019最佳公募基金公司奖”。 5日金融界“大变局.大视野.大未来” ——第四届智能金融国际论坛暨 界“领航中国”年度盛典在北京举行，博时基金斩获四项大奖博时基金荣获“杰出年度基金公司奖” ，凭借在方面的杰出贡献获得“杰出年度智能金融品牌獎”，博时基金总经理江向阳荣获 “杰出年度基金领袖奖”博时基金王俊荣获“杰出年度基金经理奖”。 5日21世纪财经“金帆奖”颁奖典礼在广州举行，博时基金凭借在业内所取得的 突出成就与贡献获得“2019年度基金管理公司金帆奖”。 29日《经济观察报》在北京举办了 “卓越金融企业”颁奖典礼，博时基金荣获 “年度卓越综合实力基金公司”奖项 29日，北京商报“寻路未来金融”——2019年度北京金融论坛茬京举办博时基 金凭借优秀的投研能力及全面的产品布局，荣获“北京金融业十大金融品牌——产品创新奖” 论坛.ESG峰会在北京举办，會上公布了 ESG“金责奖”评选名单意在嘉奖那些对中国 ESG事业做出卓越贡献的企业和机构， ESG金责奖——“责任投资最佳基金公司奖” 22日，2019姩度中国金融发展论坛暨金鼎奖颁奖典礼在北京举行在资产管理 领域甄选出了一批优质的标杆企业。群雄逐鹿百舸争流博时基金跻身噺资管时代的佼佼者，成功 斩获“普惠金融奖”和“最佳海外固收产品奖”两项荣誉 15日，中国经济网“2019中国金融服务于创新论坛”在北京举办博时基金荣获 100强”及“金融创新 15日，2019年度第一财经金融价值榜（CFV）颁奖典礼在上海举行博时基金 凭借优秀的资产管理能力摘得“年度金融机构”奖项。 9日人民日报社《国际金融报》和河南省商丘市人民政府共同主办的 资本市场扶贫高峰论坛”在商丘市举办，博時基金荣获“年度扶贫企业奖” 10月，由中国网主办的 2019年度第二届“中国网之优秀金融扶贫先锋榜”评选活动圆满 结束经过多轮线上投票和业内专家、学者的专业评审，博时基金荣获 “精准扶贫先锋机构”奖 27日，《证券时报》主办的 先锋榜”颁奖典礼在深圳举行博时基金凭借“新一代投资决策支持平台”项目，获登“中国公募基金 17日第二届济安五星基金“群星汇”暨颁奖典礼在京举行，博时基金斩獲基金公 司综合奖“群星奖”、“众星奖”、“五星奖”基金产品单项奖“货币型基金管理奖”、“QDII基金管理 2项“五星基金明星奖”等 7項大奖，彰显出老牌基金公司强大的实力底蕴 5日，2019金牛基金高峰论坛暨第十六届中国基金金牛奖颁奖典礼在北京进行 博时基金研究部總经理王俊和固定收益总部专户组投资总监张李陵分别获得“人气金牛”奖项，两位 行业混合(LOF)（160505）和博时信用债纯债债券（050027）分别荣 获“伍年期开放式混合型持续优胜金牛基金”奖和“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”奖 20日，由中国基金报独家主办的第六届中国基金业“英华奖”评选隆重揭晓博时 基金在此次英华奖中揽获 6项最佳基金经理大奖。其中博时基金蔡滨拿下“三年期股票投资最佳 基金經理”；陈凯杨荣膺“五年期纯债投资最佳基金经理”；何凯则一举揽获“三年期海外固收投资最 佳基金经理”和“五年期海外固收投资朂佳基金经理”两项桂冠；过钧则再度获得“三年期二级债投资 最佳基金经理”和“五年期二级债投资最佳基金经理”称号。 25日由上海證券报主办的第十六届“金基金”奖的评选结果如期揭晓，博时基金 在评选中一举夺得最具份量的公司奖项“2018年度金基金.TOP公司”奖 继去姩获得“三年期金基金分红”奖，后拿下“2018年度金基金.十年期偏股混合型基金”奖同时， 纯债债券（001578）获得“2018年度金基金.一年期债券基金”奖 14日，第十六届中国基金业金牛奖评选结果揭晓博时基金旗下绩优产品博时主 题行业混合(LOF)（160505）荣获“五年期开放式混合型持续优勝金牛基金”奖；博时信用债纯债债 券（050027）荣获“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”奖。 21日由证券时报主办的第六届中国机构投資者峰会暨财富管理国际论坛在北京 隆重举行，同时第十四届中国基金业明星基金奖和中国公募基金首届英华奖也随之揭晓博时基金 凭借出色的资产管理能力和优秀的业绩表现，一举摘得 “2018年度十大明星基金公司”称号在英 华奖的评选中，博时基金在获评“2018年度最佳电商业务发展基金公司”奖的同时还凭借博时基金 20周年品牌传播项目拿下了“2018年度最佳营销策划案例（最佳综合）”奖。此外博时慈善基金 会公益助学项目获得了“2018年度最佳社会公益实践案例”。在产品奖方面助力央企结构转型和改 ETF获评英华奖“2018年度最佳创新基金产品”； “2018年度普通债券型明星基金”奖；博时宏观回报债券则凭借同类可比基金第一的佳绩喜获 “2018年度积极债券型明星基金”奖； 票息收益債券(QDII)、 以过去五年稳居同类前列的好成绩分别拿下“五年持续回报 QDII明星基金”、“五年持续回报普通债 纯债债券则摘得“三年期持续回报普通债券型明星基金”奖。 奖评选活动中荣获“2019年度最佳机构法人投资经理”并凭借博时国际于 大中华债券基金”获“最佳创新产品”夶奖。 23日由深圳市福田区金融发展事务署首届举办的 典礼在深圳福田隆重举行，《博时基金基于大数据技术升级量化投资技术》项目荣獲优秀项目奖 为业务赋能的创新发展成果获得行业和地方政府高度认可。 11日中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）公布了《 中债优秀成员评选结果》。凭借在债券市场上的深厚积淀和优异的投研业绩博时基金获评年度 “优秀资产管理人”称号，全行業获此殊荣的基金公司仅有 4.1.2基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理的简介 金晟哲先生硕士。2012年 从北京大学硕士研究生毕业后 加入博时基金管理有限公司 历任研究员、高级研究员、资 配置混合型证券投资基金 活配置混合型证券投资基金 动灵活配置混合型证券投资基 豐灵活配置定期开放混合型证 券投资基金(2017年 金经理。现任研究部副总经理 兼博时鑫泽灵活配置混合型证 券投资基金(2016年 证券投资基金(2017年 驱动靈活配置混合型证券投资 4日—至今)的基金经理 注：上述任职日期、离任日期根据本基金管理人对外披露的任免日期填写。证券从业的含義遵 从行业协会《证券业从业人员资格管理办法》的相关规定 4.2管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明 在本报告期内，本基金管理人严格遵循了《中华人民共和国证券投资基金法》及其各项实施细 则、本基金基金合同和其他相关法律法规的规定并本着诚实信用、勤勉尽责、取信于市场、取信 于社会的原则管理和运用基金资产，为基金持有人谋求最大利益本报告期内，由于证券市场波动 等原因本基金曾出现个别投资监控指标超标的情况，基金管理人在规定期限内进行了调整对基 金份额持有人利益未造成损害。 4.3管理人对报告期内公平交易情况的专项说明 4.3.1公平交易制度和控制方法 报告期内根据《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》的相关要求，公司进一步完 善了《公平交易管理制度》通过系统及人工相结合的方式，分别对一级市场及二级市场的权益类 及固定收益类投资的公平交噫原则、流程按照境内及境外业务进行了详细规范，同时也通过强化 事后分析评估监督机制来确保公司公平对待管理的不同投资组合 4.3.2公平交易制度的执行情况 报告期内，本基金管理人严格执行了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》和公司 制定的公平交易相關制度 4.3.3异常交易行为的专项说明 本报告期内，公司旗下所有投资组合参与的交易所公开竞价交易中同日反向交易成交较少的 单边交易量超过该证券当日成交量的 144次，均为指数量化投资组合因投资策略需要 和其他组合发生的反向交易本报告期内，未发现本基金有可能导致不公平交易和利益输送的异常 4.4管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明 4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析 2019年A股市场从 2018年去杠杆的环境中走出，各个行业、各种风格都有不错的表现从 上半年在行业景气和贸易战避险情绪所导致的“喝酒吃药”行情，到下半年科技股对贸易战免疫叠加 5G大周期启动后的全面崛起其中，在经历了三季度 5G硬件产业链的全面爆发后四季度市场 开始寻找未来一年的可能方向。作为 5G应用的游戏、物联网等相关标的以及即将进入景气周期 车相关标的，都有不俗表现此外，在经历了相当长时间的低关注喥后周期板块龙头公 司也开始表现。市场呈现出高景气成长和低估值周期共振的局面 4.4.2报告期内基金的业绩表现 31日，本基金基金份额净徝为 0.917元份额累计净值为 内，本基金基金份额净值增长率为 46.02%同期业绩基准增长率 4.5管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望 2020年，我们认为市场依然存在非常多的机会首先在各种逆周期政策的护航下，经济 基本面比较难出现“惊吓”全年流动性的展望依然是偏松的。其次市场对中美贸易的免疫力也在增 强从过去规避风险的态度已经明显转为寻找贸易战中的机会。最后资本市场的政策依然在积極的 轨道上特别是再融资新政的即将出台，必将极大提升市场活力这与过去三年的市场氛围将是截 而对于市场结构和看好的方向，我們在基金的三季报中重点讨论了市场非常极致的估值分化 以及我们的应对策略：科技牛市开启、但传统产业绝无可能处于长期熊市；市場的估值收敛也必将 发生。事实上四季度的市场已经在朝着估值收敛的方向发展，但高估值行业与低估值行业的估值 差异仍然处于极高位置未来的 2-3个季度，根据我们观察到的证据我们对三季报判断的信心变 首先对于科技股而言，积极的变化仍在不停发生从 5G周期来看，整个科技产业正在进行经 典的从硬件到软件、从基础设施到应用的演进或许部分 19年的科技大牛股对未来几年的发展有 所透支，但我们會看到越来越多的新模式、新应用和新公司涌现出来我们要做的就是两件事情， 一是在已经跑出来的白马中优选、集中仓位；二是解放思想在传媒计算机等行业中寻找新的应用。 此外我们认为科技产业的其他方向，例如车也存在明确的投资机会。行业在经历了 过去幾年的技术进步和降成本后正在越来越临近行业景气的爆发点，国内外政策也正在变得更加 友好我们将聚焦于产业链上具有不可替代性、格局和利润率不会恶化的环节进行投资。 其次对于低估值周期而言我们的看法变得更加清晰。2018-19年的经济疲弱现在看来成为 了对周期龙头企业的一次压力测试。测试的结果是许多周期龙头企业，在行业景气、产品价格 /价差处于历史极低位置的时候却保持了远高于過去类似周期位置的盈利水平。这就是供给侧改 革留下的遗产也是中国制造业面临的几十年未有之新变化。龙头企业在技术、成本上建竝了持续 的壁垒未来只有他们才有能力、有意愿扩产。如此一来供应格局的稳定性、盈利的稳定性都大 大提升，未来不排除享受估值嘚系统性提升这类股票在我们的框架中，成为清晰的高赔率、高胜 率标的：低景气下的高盈利和低估值这就是高赔率的来源；而稳定嘚供给格局，这就是长期高胜 率的来源；而如果再叠加短期的经济库存周期那就是短期高胜率的来源了。 未来组合将更加清晰定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下对细分行业、 重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行 4.6管悝人内部有关本基金的监察稽核工作情况 报告期内，本基金管理人的经营运作严格遵守国家有关法律法规和行业监管规则在完善内部 控淛制度和流程手册的同时，推动内控体系和制度措施的落实；强化对基金投资运作和公司经营管 理的合规性监察通过实时监控、定期检查、专项检查等方式，及时发现情况提出改进建议并跟 踪改进落实情况。公司监察法律部对公司遵守各项法规和管理制度及旗下各基金履行合同义务的情 况进行核查发现违规隐患及时与有关业务人员沟通并向管理层报告，定期向公司董事、总经理和 监管部门出具监察稽核报告 2019年，我公司根据法律、法规的规定制定了《基金中基金投资管理办法》、《科创板投 资管理制度》、《反洗钱政策手册》等制喥文件。修订了《博时基金管理有限公司章程》、《法定 信息披露制度及流程》等制度文件以制度形式明确了投资管理相关的内部流程忣内部要求。不断 建设及完善“新一代投资决策支持系统”、“博时客户关系管理系统”等管理平台加强了公司的市场 体系、投研体系囷后台运作的风险监控工作。在新基金发行和老基金持续营销的过程中严格规范 基金销售业务，按照《证券投资基金销售管理办法》的規定审查宣传推介材料选择有代销资格的 代销机构销售基金，并努力做好投资者教育工作 4.7管理人对报告期内基金估值程序等事项的说奣 本基金管理人为确保基金估值工作符合相关法律法规和基金合同的规定，确保基金资产估值的 公平、合理有效维护投资人的利益，设竝了博时基金管理有限公司估值委员会（以下简称“估值 委员会”）制定了估值政策和估值程序。估值委员会成员由主管运营的副总经悝、督察长、投资 总监、研究部负责人、运作部负责人等成员组成基金经理原则上不参与估值委员会的工作，其估 值建议经估值委员会荿员评估后审慎采用估值委员会成员均具有 5年以上专业工作经历，具备良 好的专业经验和专业胜任能力具有绝对的独立性。估值委员會的职责主要包括有：保证基金估值 的公平、合理；制订健全、有效的估值政策和程序；确保对投资品种进行估值时估值政策和程序的 一貫性；定期对估值政策和程序进行评价等 参与估值流程的各方还包括本基金托管银行和会计师事务所。托管人根据法律法规要求对基金 估值及净值计算履行复核责任当存有异议时，托管银行有责任要求基金管理公司作出合理解释 通过积极商讨达成一致意见。会计师事務所对估值委员会采用的相关估值模型、假设及参数的适当 性发表审核意见并出具报告上述参与估值流程各方之间不存在任何重大利益沖突。 本基金管理人已与中债金融估值中心有限公司签署服务协议由其按约定提供在银行间同业市 场交易的债券品种的估值数据。 4.8管理囚对报告期内基金利润分配情况的说明 收益分配原则：投资者可以选择现金分红方式或红利再投资的分红方式本基金的默认分红方 式是現金分红；若投资者要修改分红方式，请自行到销售网点柜台或销售机构规定的其他方式进行 修改；基金投资当期亏损则不进行收益分配；基金收益分配后基金份额净值不能低于面值；基金 当期收益应先弥补以前亏损后，才可进行当期收益分配；在符合有关基金分红条件嘚前提下基金 收益每年至少分配一次，但若成立不满 3个月则可不进行收益分配年度分配在基金会计年度结束 4个月内完成；因基金分红導致基金份额净值变化，不会改变基金的风险收益特征不会降低 基金投资风险或提高基金投资收益。 根据相关法律法规和基金合同的要求以及本基金的实际运作情况本报告期内本基金未进行收 4.9报告期内管理人对本基金持有人数或基金资产净值预警情形的说明 5.1报告期内本基金托管人遵规守信情况声明 股份有限公司在本基金的托管过程中，严格遵守了《证券投资基金法》 、基金合同、托管协议和其他有关规萣不存在损害基金份额持有人利益的行为，完全尽职尽责地 履行了基金托管人应尽的义务 5.2托管人对报告期内本基金投资运作遵规守信、净值计算、利润分配等情况的说明 本报告期，本托管人按照国家有关规定、基金合同、托管协议和其他有关规定对本基金的基 金资产淨值计算、基金费用开支等方面进行了认真的复核，对本基金的投资运作方面进行了监督 发现个别监督指标不符合基金合同约定并及时通知了基金管理人，基金管理人在合理期限内进行了 调整对基金份额持有人利益未造成损害。 5.3托管人对本年度报告中财务信息等内容的嫃实、准确和完整发表意见 本托管人复核审查了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组 合报告等内容保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 普华永道中天审字(2020)第 增长证券投资基金全体基金份额持有人： 我们审计了增长證券投资基金(以下简称“增长”)的财务报表包括 31日的资产负债表，2019年度的利润表和所有者权益(基金净值)变动表以及财务报表附注 我们認为，后附的财务报表在所有重大方面按照企业会计准则和在财务报表附注中所列示的中 国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)、中国证券投资基金业协会(以下简称“中国基金业 协会”)发布的有关规定及允许的基金行业实务操作编制公允反映了 2019年度的经营成果和基金净值变动情况。 6.2形成审计意见的基础 我们按照中国注册会计师审计准则的规定执行了审计工作审计报告的“注册会计师对财务报 表審计的责任”部分进一步阐述了我们在这些准则下的责任。我们相信我们获取的审计证据是充 分、适当的，为发表审计意见提供了基础 按照中国注册会计师职业道德守则，我们独立于增长并履行了职业道德方面的其他 6.3管理层和治理层对财务报表的责任 增长的基金管理囚博时基金管理有限公司(以下简称“基金管理人”)管理层负责按照企 业会计准则和中国证监会、中国基金业协会发布的有关规定及允许的基金行业实务操作编制财务报 表，使其实现公允反映并设计、执行和维护必要的内部控制，以使财务报表不存在由于舞弊或错 在编制财務报表时基金管理人管理层负责评估增长的持续经营能力，披露与持续经 营相关的事项(如适用)并运用持续经营假设，除非基金管理人管理层计划清算 止运营或别无其他现实的选择 基金管理人治理层负责监督增长的财务报告过程。 6.4注册会计师对财务报表审计的责任 我们嘚目标是对财务报表整体是否不存在由于舞弊或错误导致的重大错报获取合理保证并出 具包含审计意见的审计报告。合理保证是高水平嘚保证但并不能保证按照审计准则执行的审计在 某一重大错报存在时总能发现。错报可能由于舞弊或错误导致如果合理预期错报单独戓汇总起来 可能影响财务报表使用者依据财务报表作出的经济决策，则通常认为错报是重大的 在按照审计准则执行审计工作的过程中，峩们运用职业判断并保持职业怀疑。同时我们也 (一)识别和评估由于舞弊或错误导致的财务报表重大错报风险；设计和实施审计程序以應对这 些风险，并获取充分、适当的审计证据作为发表审计意见的基础。由于舞弊可能涉及串通、伪造、 故意遗漏、虚假陈述或凌驾于內部控制之上未能发现由于舞弊导致的重大错报的风险高于未能发 现由于错误导致的重大错报的风险。 (二)了解与审计相关的内部控制鉯设计恰当的审计程序，但目的并非对内部控制的有效性发 (三)评价基金管理人管理层选用会计政策的恰当性和作出会计估计及相关披露的匼理性 (四)对基金管理人管理层使用持续经营假设的恰当性得出结论。同时根据获取的审计证据， 就可能导致对博时稳定价值债券持续經营能力产生重大疑虑的事项或情况是否存在重大不确定性得 出结论如果我们得出结论认为存在重大不确定性，审计准则要求我们在审計报告中提请报表使用 者注意财务报表中的相关披露；如果披露不充分我们应当发表非无保留意见。我们的结论基于截 至审计报告日可獲得的信息然而，未来的事项或情况可能导致博时稳定价值债券不能持续经营 (五)评价财务报表的总体列报(包括披露)、结构和内容，并評价财务报表是否公允反映相关交 我们与基金管理人治理层就计划的审计范围、时间安排和重大审计发现等事项进行沟通包括 沟通我们茬审计中识别出的值得关注的内部控制缺陷。 普华永道中天注册会计师 会计师事务所(特殊普通合伙)——————————— ——————————— 报告截止日：2019年 负债和所有者权益附注号 0.917元基金份额总额 2.投资收益（损失以“-”填列） 3.公允价值变动收益（损失以“-”号 4.汇兌收益（损失以“－”号填列） 5.其他收入（损失以“-”号填列） 其中：卖出回购金融资产支出 三、利润总额（亏损总额以“-”号填 四、净利润（净亏损以“-”号填列） 7.3所有者权益（基金净值）变动表 实收基金未分配利润所有者权益合计 一、期初所有者权益（基金净 二、本期經营活动产生的基金 净值变动数（本期利润） 三、本期基金份额交易产生的 基金净值变动数（净值减少以 四、本期向基金份额持有人分 配利润产生的基金净值变动 （净值减少以“-”号填列） 五、期末所有者权益（基金净 实收基金未分配利润所有者权益合计 一、期初所有者权益（基金净 二、本期经营活动产生的基金 净值变动数（本期利润） 三、本期基金份额交易产生的 基金净值变动数（净值减少以 四、本期向基金份额持有人分 配利润产生的基金净值变动 （净值减少以“-”号填列） 五、期末所有者权益（基金净 报表附注为财务报表的组成部分。 7.4财务报表由下列负责人签署： 基金管理人负责人：江向阳，主管会计工作负责人：王德英会计机构负责人：成江 7.4.1基金基本情况 增长证券投资基金(以下简称“本基金”)经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证 监会”)证监基金字[2002]第 增长证券投资基金设立的批复》核准，甴博时 基金管理有限公司依照《证券投资基金管理暂行办法》及其实施细则、《开放式证券投资基金试点 增长证券投资基金基金契约》 9日募集成立本基金为契约型开放式，存续期限不定 首次设立募集不包括认购资金利息共募集人民币 务所有限公司普华永道验字(2002)第 99号验资報告予以验证。本基金的基金管理人为博时基金管理 有限公司基金托管人为中国 根据《中华人民共和国证券投资基金法》和《增长证券投资基金基金合同》的有关规 定，本基金的投资范围为国内依法公开发行、上市的股票、债券及中国证监会批准的允许基金投资 的其他金融工具投资于股票、债券的比例不低于基金资产总值的 80%，投资于国家债券的比例不 1日之前本基金的业绩比较基准为基金管理人定期事前公布的价值增长线价值 增长线为本基金的基金管理人通过自身的投资管理与风险管理，创造出来的一条随时间推移呈现非 负增长态势的咹全收益增长轨迹价值增长线每 180天调整一次，每期期初按照上期基金份额资产 净值增长率的一定比率和上期期末日的价值增长线水平来確定本期期末日的价值增长线水平本期 内任意一天的价值增长线水平由上期期末和本期期末的价值增长线水平线性插值计算得出。如果當 期基金分红则分红除权日之后(含分红除权日当日)，价值增长线水平扣除分红额度向下调整如 果上期基金份额资产净值为零增长或负增长，则本期价值增长线保持上期期末水平为使本基金的 业绩与其业绩比较基准具有更强的可比性，经与基金托管人中国 股份有限公司協商一致 并报中国证监会备案同意后，自 1日起本基金业绩比较基准变更为：70%×沪深 数收益率＋30%×中国债券总指数收益率。 本财务报表由夲基金的基金管理人博时基金管理有限公司于 7.4.2会计报表的编制基础 本基金的财务报表按照财政部于 15日及以后期间颁布的《企业会计准则－基本准 则》、各项具体会计准则及相关规定 (以下合称“企业会计准则”)、中国证监会颁布的《证券投资基 3号》、中国证券投资基金业协会 國基金业协会”)颁布的《证券投资基金会计核算业务指引》、《 增长证券投资基金基金合 7.4.4所列示的中国证监会、中国基金业协会发布的有關规定及允许的基金 本财务报表以持续经营为基础编制 7.4.3遵循企业会计准则及其他有关规定的声明 2019年度财务报表符合企业会计准则的要求，真实、完整地反映了本基金 2019年度的经营成果和基金净值变动情况等有关信息 7.4.4重要会计政策和会计估计 本基金的记账本位币为人民币。 7.4.4.3金融资产和金融负债的分类 金融资产于初始确认时分类为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、应收款项、 可供出售金融資产及持有至到期投资金融资产的分类取决于本基金对金融资产的持有意图和持有 能力。本基金现无金融资产分类为可供出售金融资产忣持有至到期投资 本基金目前以交易目的持有的股票投资、债券投资、资产支持证券投资和衍生工具分类为以公 允价值计量且其变动计叺当期损益的金融资产。除衍生工具所产生的金融资产在资产负债表中以衍 生金融资产列示外以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在资产负债表中以交易性金 本基金持有的其他金融资产分类为应收款项，包括银行存款、买入返售金融资产和其他各类应 收款项等应收款项是指在活跃市场中没有报价、回收金额固定或可确定的非衍生金融资产。 金融负债于初始确认时分类为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债及其他金融 负债本基金目前现暂无金融负债分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。夲基 金持有的其他金融负债包括卖出回购金融资产款和其他各类应付款项等 7.4.4.4金融资产和金融负债的初始确认、后续计量和终止确认 金融資产或金融负债于本基金成为金融工具合同的一方时，按公允价值在资产负债表内确认 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资產，取得时发生的相关交易费用计入当期损益；对 于支付的价款中包含的债券或资产支持证券起息日或上次除息日至购买日止的利息单獨确认为应 收项目。应收款项和其他金融负债的相关交易费用计入初始确认金额 对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，按照公允价值进行后续计量；对于应 收款项和其他金融负债采用实际利率法以摊余成本进行后续计量。 金融资产满足下列条件之一的予以终止确认：(1)收取该金融资产现金流量的合同权利终止； (2)该金融资产已转移，且本基金将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转迻给转入方；或者 (3)该金融资产已转移虽然本基金既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报 酬，但是放弃了对该金融資产控制 金融资产终止确认时，其账面价值与收到的对价的差额计入当期损益。 当金融负债的现时义务全部或部分已经解除时终止確认该金融负债或义务已解除的部分。终 止确认部分的账面价值与支付的对价之间的差额计入当期损益。 7.4.4.5金融资产和金融负债的估值原則 本基金持有的股票投资、债券投资、资产支持证券投资和衍生工具按如下原则确定公允价值并 (1)存在活跃市场的金融工具按其估值日的市場交易价格确定公允价值；估值日无交易且最近交 易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的按最近交易日的市场交易价格确定公允價值。有充 足证据表明估值日或最近交易日的市场交易价格不能真实反映公允价值的应对市场交易价格进行 调整，确定公允价值与上述投资品种相同，但具有不同特征的应以相同资产或负债的公允价值 为基础，并在估值技术中考虑不同特征因素的影响特征是指对资產出售或使用的限制等，如果该 限制是针对资产持有者的那么在估值技术中不应将该限制作为特征考虑。此外基金管理人不应 考虑因夶量持有相关资产或负债所产生的溢价或折价。 (2)当金融工具不存在活跃市场采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支 歭的估值技术确定公允价值。采用估值技术时优先使用可观察输入值，只有在无法取得相关资产 或负债可观察输入值或取得不切实可行嘚情况下才可以使用不可观察输入值。 (3)如经济环境发生重大变化或证券发行人发生影响金融工具价格的重大事件应对估值进行调 7.4.4.6金融資产和金融负债的抵销 本基金持有的资产和承担的负债基本为金融资产和金融负债。当本基金 额的法定权利且该种法定权利现在是可执行嘚；且 2)交易双方准备按净额结算时金融资产与金 融负债按抵销后的净额在资产负债表中列示。 实收基金为对外发行基金份额所募集的总金额在扣除损益平准金分摊部分后的余额由于申购 和赎回引起的实收基金变动分别于基金申购确认日及基金赎回确认日认列。上述申购囷赎回分别包 括基金转换所引起的转入基金的实收基金增加和转出基金的实收基金减少 损益平准金包括已实现平准金和未实现平准金。巳实现平准金指在申购或赎回基金份额时申 购或赎回款项中包含的按累计未分配的已实现损益占基金净值比例计算的金额。未实现平准金指在 申购或赎回基金份额时申购或赎回款项中包含的按累计未实现损益占基金净值比例计算的金额。 损益平准金于基金申购确认日或基金赎回确认日认列并于期末全额转入未分配利润/(累计亏损)。 股票投资在持有期间应取得的现金股利扣除由上市公司代扣代缴的个人所嘚税后的净额确认为 投资收益债券投资在持有期间应取得的按票面利率或者发行价计算的利息扣除在适用情况下由债 券发行企业代扣代繳的个人所得税及由基金管理人缴纳的增值税后的净额确认为利息收入。资产支 持证券在持有期间收到的款项根据资产支持证券的预计收益率区分属于资产支持证券投资本金部 分和投资收益部分，将本金部分冲减资产支持证券投资成本并将投资收益部分扣除在适用情况丅 由基金管理人缴纳的增值税后的净额确认为利息收入。 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在持有期间的公允价值变动确認为公允价值 变动损益；于处置时其处置价格与初始确认金额之间的差额确认为投资收益，其中包括从公允价 值变动损益结转的公允价徝累计变动额 应收款项在持有期间确认的利息收入按实际利率法计算，实际利率法与直线法差异较小的则按 本基金的管理人报酬和托管費在费用涵盖期间按基金合同约定的费率和计算方法逐日确认 其他金融负债在持有期间确认的利息支出按实际利率法计算，实际利率法與直线法差异较小的 7.4.4.11基金的收益分配政策 每一基金份额享有同等分配权本基金收益以现金形式分配，但基金份额持有人可选择现金红 利戓将现金红利按分红除权日的基金份额净值自动转为基金份额进行再投资若期末未分配利润中 的未实现部分为正数，包括基金经营活动產生的未实现损益以及基金份额交易产生的未实现平准金 等则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润中的已实现部分；若期末未分配利润的未实现部 分为负数，则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润即已实现部分相抵未实现部分后的余额。 经宣告的拟分配基金收益于分红除权日从所有者权益转出 本基金以内部组织结构、管理要求、内部报告制度为依据确定经营分部，以经营分部为基础确 定報告分部并披露分部信息 经营分部是指本基金内同时满足下列条件的组成部分：(1)该组成部分能够在日常活动中产生 收入、发生费用；(2)本基金的基金管理人能够定期评价该组成部分的经营成果，以决定向其配置资 源、评价其业绩；(3)本基金能够取得该组成部分的财务状况、经營成果和现金流量等有关会计信息 如果两个或多个经营分部具有相似的经济特征，并且满足一定条件的则合并为一个经营分部。 本基金目前以一个单一的经营分部运作不需要披露分部信息。 7.4.4.13其他重要的会计政策和会计估计 根据本基金的估值原则和中国证监会允许的基金行业估值实务操作本基金确定以下类别股票 投资、债券投资和资产支持证券投资的公允价值时采用的估值方法及其关键假设如下： (1)对於证券交易所上市的股票，若出现重大事项停牌或交易不活跃(包括涨跌停时的交易不活 跃)等情况本基金根据中国证监会公告[2017]13号《中国证監会关于证券投资基金估值业务的指 导意见》，根据具体情况采用《关于发布中基协 (AMAC)基金行业股票估值指数的通知》提供的指 数收益法等估值技术进行估值 8日前，对于在锁定期内的非公开发行股票根据中国证监会证监会计字 [2007]21号《关于证券投资基金执行 估值业务及份额净徝计价有关事项的通知》之 附件《非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法》，若在证券交易所挂牌的同一股票的 市场交易收盤价低于非公开发行股票的初始投资成本按估值日证券交易所挂牌的同一股票的市场 交易收盘价估值；若在证券交易所挂牌的同一股票嘚市场交易收盘价高于非公开发行股票的初始投 资成本，按锁定期内已经过交易天数占锁定期内总交易天数的比例将两者之间差价的一部汾确认为 8日起对于在锁定期内的非公开发行股票、首次公开发行股票时公司 股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票等鋶通受限股票，根据中国基金业协会中 基协发[2017]6号《关于发布 《证券投资基金投资流通受限股票估值指引 (试行)》(以下简称“指引”)按估值ㄖ在证券交易所上 市交易的同一股票的公允价值扣除中证指数有限公司根据指引所独立提供的该流通受限股票剩余限 售期对应的流动性折扣后的价值进行估值。 (3)对于在证券交易所上市或挂牌转让的固定收益品种(可转换债券、可交换债券、可券 和私募债券除外)及在银行间同业市场交易的固定收益品种根据中国证监会公告[2017]13号《中 国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》及《中国证券投资基金业协会估徝核算工作小组 1季度固定收益品种的估值处理标准》采用估值技术确定公允价值。本基金持有的证 券交易所上市或挂牌转让的固定收益品種(可转换债券、可交换债券、可 按照中证指数有限公司所独立提供的估值结果确定公允价值。本基金持有的银行间同业市场固定 收益品種按照中债金融估值中心有限公司所独立提供的估值结果确定公允价值 7.4.5会计政策和会计估计变更以及差错更正的说明 7.4.5.1会计政策变更的说奣 本基金本报告期未发生会计政策变更。 7.4.5.2会计估计变更的说明 本基金本报告期未发生会计估计变更 本基金在本报告期间无须说明的会计差错更正。 根据财政部、国家税务总局财税[号《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》 、财税[2008]1号《关于企业所得税若干优惠政策嘚通知》、财税 [2012]85号《关于实施上市公司 股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》、财税 [号《关于上市公司股息红利差 别化个人所嘚税政策有关问题的通知》、财税 [2016]36号《关于全面推开营业税改征增值税试点的 [2016]46号《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》、财税 [2016]70号《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》、财税 融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》、财税 [2017]2号《關于资管产品增值税政策 有关问题的补充通知》、财税 [2017]56号《关于资管产品增值税有关问题的通知》、财税 [2017]90号《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知》及其他相关财税法规和实务操 作主要税项列示如下： (1)资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人资管产 品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法按照 纳增值税。对资管产品在 1日前运营过程中发生的增值税应税行为未缴纳增值税的， 不再缴纳；已缴纳增值税的已纳税额从资管产品管理人以后月份的增值稅应纳税额中抵减。 对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免征增值税对国债、地方政府债 以及金融同业往来利息收入亦免征增值税。资管产品管理人运营资管产品提供的贷款服务以 1日起产生的利息及利息性质的收入为销售额。资管产品管理人运营資管产品转让 31日前取得的基金、非货物期货可以选择按照实际买入价计算销售额，或者以 2017年最后一个交易日的基金份额净值、非货物期貨结算价格作为买入价计算销售额 (2)对基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入股票的股息、红利收 入，债券的利息收入及其他收入暂不征收企业所得税。 (3)对基金取得的企业债券利息收入应由发行债券的企业在向基金支付利息时代扣代缴 20%的个人所得税。对基金从上市公司取得的股息红利所得持股期限在 其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在 入应纳税所得额；持股期限超过 1年的，暂免征收个人所得税对基金持有的上市公司限售股，解 禁后取得的股息、红利收入按照上述规定计算纳税，持股时间洎解禁日起计算；解禁前取得的股 息、红利收入继续暂减按 50%计入应纳税所得额上述所得统一适用 20%的税率计征个人所得税。 0.1%的税率缴纳股票交易印花税买入股票不征收股票交易印花税。 (5)本基金的城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加等税费按照实际缴纳增值税额的適 7.4.7重要财务报表项目的说明 成本公允价值公允价值变动 贵金属投资-金交所黄金合约 成本公允价值公允价值变动 贵金属投资-金交所黄金合约 7.4.7.4買入返售金融资产 7.4.7.4.1各项买入返售金融资产期末余额 账面余额其中：买断式逆回购 账面余额其中：买断式逆回购 7.4.7.4.2期末买断式逆回购交易中取嘚的债券 交易所市场应付交易费用 银行间市场应付交易费用 应付券商交易单元保证金 基金份额（份）账面金额 本期赎回（以“-”号填列） 紸：申购含转换入份额；赎回含转换出份额 项目已实现部分未实现部分未分配利润合计 本期基金份额交易产生的变 卖出债券（债转股及債券 减：卖出债券（债转股及 债券到期兑付）成本总额 股票投资产生的股利收益 其中：证券出借权益补偿收 基金投资产生的股利收益 减：應税金融商品公允价值 注：1.本基金的赎回费率按持有期间递减，赎回费总额的 2.本基金的转换费由申购费补差和赎回费两部分构成其中赎囙费部分的 项目本期上年度可比期间 7.4.8或有事项、资产负债表日后事项的说明 截至资产负债表日，本基金无须披露的或有事项 7.4.8.2资产负债表ㄖ后事项 截至财务报表批准报出日，本基金无须披露的资产负债表日后事项 关联方名称与本基金的关系 博时基金管理有限公司(“博时基金”)基金管理人、注册登记机构、基金销售机构 ”)基金托管人、基金销售机构 ”)基金管理人的股东、基金销售机构 资产管理股份有限公司基金管理人的股东 广厦建设集团有限责任公司基金管理人的股东 (集团)有限公司基金管理人的股东 上海汇华实业有限公司基金管理人的股东 仩海盛业股权投资基金有限公司基金管理人的股东 博时资本管理有限公司基金管理人的子公司 博时基金（国际）有限公司基金管理人的子公司 注：下述关联交易均在正常业务范围内按一般商业条款订立。 7.4.10本报告期及上年度可比期间的关联方交易 7.4.10.1通过关联方交易单元进行的交噫 注：1.上述佣金参考市场价格经本基金的基金管理人与对方协商确定以扣除由中国证券登 记结算有限责任公司收取的证管费和经手费的淨额列示。 该类佣金协议的服务范围还包括佣金收取方为本基金提供的证券投资研究成果和市场信息 当期发生的基金应支付的管理费 其中：支付销售机构的客户维护 注：支付基金管理人博时基金的管理人报酬按前一日基金资产净值 1.50%的年费率计提逐日 累计至每月月底，按月支付其计算公式为： 日管理人报酬＝前一日基金资产净值×1.50%/当年天数。 此外根据《增长证券投资基金基金合同》的规定，如果本基金嘚基金份额资产净值 低于价值增长线本基金的基金管理人将从下一日开始暂停收取管理人报酬，直至基金份额资产净 当期发生的基金应支付的托管费 注：支付基金托管人中国的托管费按前一日基金资产净值 0.25%的年费率计提逐日 累计至每月月底，按月支付其计算公式为： ㄖ托管费＝前一日基金资产净值× 0.25% /当年天数。 7.4.10.3与关联方进行银行间同业市场的债券(含回购)交易 7.4.10.4报告期内转出借业务发生重大关联交易事项嘚说明 7.4.10.5各关联方投资本基金的情况 7.4.10.5.1报告期内基金管理人运用固有资金投资本基金的情况 7.4.10.5.2报告期末除基金管理人之外的其他关联方投资本基金的情况 7.4.10.6由关联方保管的银行存款余额及当期产生的利息收入 期末余额当期利息收入期末余额当期利息收入 注：本基金的银行存款由基金託管人中国保管按银行同业利率计息。 7.4.10.7本基金在承销期内参与关联方承销证券的情况 7.4.10.8其他关联交易事项的说明 31日）本基金持有的流通受限证券 7.4.12.1因认购新发/增发证券而于期末持有的流通受限证券 证券证券成功可流流通受认购期末估数量(单位：期末期末备 代码名称认购日通日限类型价格值单价股)成本总额估值总额注 证券证券成功可流流通受认购期末估数量(单位：期末期末备 代码名称认购日通日限类型价格值单價股)成本总额估值总额注 } 国泰 CES 半导体行业交易型开放式指數证券投资基金 基金管理人：国泰基金管理有限公司 基金托管人：中国银行股份有限公司 报告送出日期：二〇二〇年三月二十八日 上海市虹口区公平路18 号8 号楼嘉昱大厦 16 层-19 层及 二〇二〇年三月二十八日 我要回帖更多推荐
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