原标题：干货 | 国债期货套利交易“修炼手册”

同业报价 | 资产撮合 | 同业培训

如果爱请置顶 【交易圈 】

国债期货套利交易“修炼手册”——国债期货专题报告

来源微信平台：潘捷固定收益与资产配置研究

一、国债期货合约和操作细则介绍

1.1 国债期货合约运行情况

1.2 国债期货的交易细则

1.3 国债期货的交割细则

二、期現套利策略实证和风险点分析

2.1期现套利策略概述

2.2正向期现套利案例和风险点提示

2.3反向期现套利的可行性和风险点提示

三、基差交易策略实證和风险点分析

3.1基差交易策略概述

3.2基差的影响因素和变化规律

3.3基差交易案例和风险点提示

四、跨期套利策略实证和风险点分析

4.1跨期套利策畧概述

4.2跨期价差的影响因素和变化规律

4.3跨期套利案例和风险点提示

五、跨品种套利策略实证和风险点分析

5.1 跨品种套利策略概述

5.2 跨品种价差嘚影响因素和变化规律

5.3 跨品种套利案例和风险点提示

一、国债期货合约和操作细则介绍

国债期货的对冲功能和套利交易价值日益凸显。

本篇报告对国债期货的套利交易策略进行了更加深入和落地的研究可以说是一部套利交易的全手册。

我们首先对国债期货的交易交割细则、合约运行情况进行了梳理；接着分别对期现套利、基差交易、跨期套利、跨品种套利的操作方法、建仓比例、操作案例和风险点进行叻分析。此外我们还对套利所依赖的关键变量（基差、跨期价差、跨品种价差）的影响因素和变化规律进行了研究，供投资者参考

1．1 國债期货合约运行情况

国债期货有5年期、10年期两个品种。5年期的合约标的为名义中期国债可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年嘚记账式付息国债；10年期的合约标的为名义长期国债，可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式付息国债由于5年期与10年期嘚波动性存在差异，中金所对涨跌幅限制、最低交易保证金的设计也有所区分

目前，10年期国债期货的成交量明显高于5年期国债期货合约主力合约的成交量大约占同品种合约成交总量的70-80%。2017年1月5年期国债期货主力合约的日均成交量为8000手（80亿），非主力合约的日均总成交量為1740手；10年期国债期货主力合约的日均成交量为41200手（412亿）非主力合约的日均总成交量为17193手。

从经验数据来看进入交割月的前一个月，当季合约成交量逐渐下降次季合约成交量逐渐上升，从而完成主力合约的切换主力合约切换通常发生在当季合约最后交易日前20-30天左右，朂后交易日指在合约到期月份的第二个星期五

1．2 国债期货的交易细则

国债期货采用集合竞价和连续竞价两种交易方式，集合竞价时间为烸个交易日9：10-9：15连续竞价时间为每个交易日的9：15-11：30、13：00-15：15。合约交易单位为手每次最小下单数量为1手，市价指令每次最大下单数量为50掱限价指令每次最大下单数量为200手。报价方式为百元净价报价最小变动单位为0.005元。

合约的每日结算价（而非收盘价买入）是国债期货計算涨跌幅的基准计算方法为合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价。

国债期货实行保证金制度临近交割月，交易所将分階段逐步提高合约的交易保证金标准以5年期国债期货合约为例，最低保证金标准为合约价值的1%；在交割月前一个月下旬的前一交易日结算时起交易保证金标准为合约价值的1.5%；交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的2%

1．3 国债期货的交割细则

进入交割月后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割。交易所按照“申報意向优先持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓最后交易日前申请交割的，以卖方申报的国债莋为基准国债以卖方申报当日该基准国债的估值作为基准国债价格，以卖方交割申报当日的结算价为国债期货合约的交割结算价

合约朂后交易日收市后，未平仓的部分将按照交易所规定进入交割最后交易日收市后，统一客户号的双向持仓对冲平仓平仓价格为该合约嘚交割结算价，同一客户的净持仓进入交割最后交易日进入交割的，以该合约交割量最大的国债作为基准国债以最后交易日该基准国債的估值作为基准国债价格，以合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价为国债期货合约的交割结算价

客户持仓进入交割嘚，其交割将在随后的连续三个交易日内完成依次为第一、第二、第三交割日。第一交割日为申报交割信息和卖方交券日；第二交割日為配对缴款日当日结算时，交易所从结算会员结算准备金中划转交割货款同时释放进入交割的持仓占用的保证金；第三交割日为收券ㄖ，交易所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户

交割货款=交割数量*（交割结算价*转换因子+应计利息）*（合约面值/100元）

在此需要说明的是，在不同时间点建仓、同一天进行交割、获得相同的交割券虽然最终的交割货款是相同的，但投资者锁定的现券买入/卖出荿本是不同的差异体现在期货头寸的结算盈亏上。

假设投资者A在T1以期货结算价F1建立期货多头头寸最终的交割结算价为F，则投资者A买入現券的成本可以拆分为两部分：一部分是最终的交割货款CF* F+应计利息另一部分是期货头寸每日结算的累计盈亏（F- F1），因此买入现券的总成夲等于[CF* F+应计利息-（F- F1）]约等于CF* F1+应计利息。

二、期现套利策略实证和风险点分析

2．1 期现套利策略概述

期现套利是指在期货和现货上建立两个方向相反的头寸待期货合约到期进行交割，获取的收益即为隐含回购利率IRR

若不考虑CTD券、空头交割期权、交易成本等，IRR是由实际的期货價格和现货价格倒算出的无套利资金成本因此，理论上当IRR大于实际资金成本r时正向套利（买现货卖期货）可以获得超额收益（IRR-r）；当IRR尛于实际资金成本r时，反向套利（卖现货买期货）可以获得超额收益（r-IRR）；只有当IRR等于实际资金成本r时期货价格和现货价格之间才构成無套利。

基于久期中性原则现货和期货的建仓比例理论上应该为1：转换因子，但由于期现套利最终涉及到交割实际操作中用1：1的比例建仓更加方便。比如买入1e现货，现货的转换因子是1.05久期中性下应该进行105手期货的空头操作，而现实操作中用1:1的比例更加方便交割即進行100手空头期货操作。

期现套利的建仓空间受到现货成交量的限制目前主力合约的活跃券很少出现正向的期现套利机会，CTD券有时存在期現套利机会但CTD券的成交量可能较小，制约了期现套利策略的操作空间

2．2 正向期现套利案例和风险点提示

常见的期现套利是买现货、卖期货（正向套利），下面我们来看一个正向期现套利的案例

2016年8月11日，投资者A以收盘价买入（全价）99.7501元买入1亿面值的160004.IB同时卖出100手T1612合约，期货保证金比例为5%（建仓资金通过融资获得）建仓当天，160004.IB的交易量为5.4亿期货合约T1612的成交量为12898手。

2016年12月8日（T1612合约最后交易日的前一个交噫日）投资者A申报以160004.IB进行交割，申报当日该基准国债的中债估值净价为 98.2234元全价为99.2534元，T1612合约的交割结算价为99.495元按照国债期货的交割规則，投资者A将于12月9日收到交割货款和期货头寸占用的保证金退款

投资者A的现金流和收益计算如下：

1）建仓时的现金流出=买入现券+期货保證金

2）后期现金流入=期货盈亏+交割货款+现券在持有期间的付息+退还期货保证金

4）期现套利的年化收益率

若该期现套利组合持有期间的平均資金成本低于4.12%，正向套利投资者可以获得正收益

注：此处所计算出来的期现套利年化收益率和期初CTD券的IRR存在细微的差别，原因在于：a）案例中考虑了期货保证金（影响不大）；b)IRR计算公式中“卖出期货锁定的现货卖出价格（F0×CF0+AI2）”本身就只是“期货盈亏+交割货款”的近似計算。

正向套利实际上可以理解为以现价买入现券并且通过期货空头提前锁定了未来卖出国债现货的价格。

正向套利的收益在建仓期初巳经提前锁定（IRR）成本为建仓所占用的资金成本，风险来自未来的资金成本大幅上行和套利组合在持有期间的盯市盈亏

1、若套利期间建仓资金的融资成本超过了IRR，期现套利将会亏损

2、由于期货和现货都是市值计价，持有期间套利组合会产生盯市盈亏（可能需要补保证金）盈亏的变动方向与IRR变动方向相反。

下图是T.IB期现套利组合盈亏与IRR 的走势可见期现套利组合价值的盈亏与IRR呈负相关关系，类似债券投資过程中的浮盈（亏）

2．3反向期现套利的可行性和风险点提示

在IRR为负的情况下，投资者是否可以进行反向套利下面，我们以具体案例進行说明总结反向期现套利的风险点。

2016年10月25日投资者B通过债券借贷融入1亿面值的160004.IB，并且以收盘价买入（全价）101.839元卖出同时买入100手T1612合約，期货保证金比例为5%建仓当天，160004.IB的交易量为9.5亿期货合约T1612的成交量为21481手。

情景1：最终的交割券刚好是期初卖出的现券

2016年12月8日（最后茭易日前一天），T1612合约的结算价为99.495元CTD券为160004.IB。若投资者B当天申报交割且刚好能够被选中进行交割可以直接换得160004.IB。2016年10月25日至2016年12月8日期间現券160004.IB没有付息。

投资者B的现金流和收益计算如下：

1）建仓时的现金净流入1

=卖出现券-期货保证金

2）后期的现金净流出1

=-期货盈亏+交割货款+现券茬期间的付息（若有）-期初现金净流入在持有期间所获得的利息（假设资金利率为2.5%）-退还期货保证金

4）套利年化收益率1（分母使用债券借貸的面值）

此时若债券借贷手续费率低于6.46%，反向套利可以获得正收益2016年7月以来的2M债券借贷手续费大多在0.5%-0.8%之间。

情景2：最终的交割券不昰期初卖出的现券

2016年12月7日，T1612合约的结算价为99.115元CTD券为160010.IB，转换因子为0.9918若投资者B在当天申报交割且刚好能够被选中，将交割得到1e面值的160010.IB

甴于交割所得的现券和债券借贷的现券不匹配，投资者B还需在债券借贷到期前在现券市场上买入1亿面值的160004.IB2016年12月9日（第三交割日）为收券ㄖ，假设投资者B以收盘价买入（全价）100.7378元买入160004.IB以收盘价买入（全价）98.77元卖出160010.IB。2016年10月25日至2016年12月7日期间现券160004.IB没有付息。

投资者B的现金流和收益计算如下：

1）建仓时的现金净流入2

2）后期的现金净流出2

=-期货盈亏+交割货款+现券1在期间的付息（若有）-期初现金净流入在持有期间所获嘚的利息（假设资金利率为2.5%）-退还期货保证金+买入现券1（160004.IB）-卖出交割券2（160010.IB）

4）套利年化收益率2（分母使用债券借贷的面值）

情景2的反向套利出现亏损主要是由于交割券的价值大幅低于最初卖出的现券

从以上的案例可知，当最终的交割券恰好是反向套利卖出的现券时反向套利的年化收益率约等于资金利率减去建仓时的IRR；当最终的交割券不是反向套利的现券时，反向套利收益还受到交割券和建仓券之间市场價值差异的影响

反向期现套利主要有以下两个风险点：

1）国债期货由空头选择交割券，反向套利面临交割券和卖出现券之间的风险敞口当最终交割得到的现券市场价格大幅低于期初卖出现券的价格时，反向套利可能出现亏损

可以论证，交割券不同带来的收益之差等于兩只债券所对应的空头交割获利的差值假设t1做空的现券为债券A，t2得到的交割券为债券B期货保证金比例为5%，资金利率为2.5%F为期货结算价，P为债券全价AI为债券的应计利息，则有：

反向套利收益（交割券为B）

=反向套利收益（交割券为A）+[空头交割获利A-空头交割获利B]

注：由于期貨空头会选择使得空头交割获利最大的券（CTD券）进行交割[空头交割获利A-空头交割获利B]一定小于等于0，故反向套利收益（交割券为B时）一萣小于等于反向套利收益（交割券为A）

下面，我们分别来看历史上T合约和TF合约与其活跃券的反向套利收益情况

T1603合约在2016年1月曾一度出现負IRR。2016年1月14日T1603合约的结算价为100.44元，活跃券为150023.IB活跃券当天的交易量为132亿，IRR为-7.95%假设投资者A在1月14日建立反向套利组合，融券卖出1亿面值的150023.IB（收盘价买入全价为102.9962元）相应买入100手T1603，期货的保证金比例为5%

2016年3月，T1603合约进入交割月2016年3月11日为其最后一个交易日。我们按照交割月期间烸天的期货结算价和对应的CTD券（作为交割券）价格计算对应的反向套利收益可以看到此时对应的反向套利收益在137万元-178万元之间，绝对收益率在1.37%-1.78%年化收益率在8.79%-13.31%之间。

TF1509合约在2015年8月曾一度出现负IRR2015年8月17日，TF1509合约的结算价为96.405元活跃券为150011.IB，活跃券当天的交易量为25.9亿IRR为-29.03%。假设投資者A在8月17日建立反向套利组合融券卖出1亿面值的150011.IB（收盘价买入全价为100.1398元），相应买入100手TF1509期货的保证金比例为5%。

2015年9月TF1509合约进入交割月，2015年9月11日为其最后一个交易日我们按照交割月期间每天的期货结算价和对应的CTD券（作为交割券）价格计算对应的反向套利收益，可以看箌此时对应的反向套利收益在58万元-126万元之间绝对收益率在0.58%-1.26%，年化收益率在13.8%-28.8%之间

2）现券逼空风险或流动性风险。若投资者以债券借贷融叺现券卖出最终的交割券又不是期初卖出的现券，则需要在债券借贷到期前在现券市场买入现券此时可能存在现券逼空风险或流动性風险。

三、基差交易策略实证和风险点分析

3.1 基差交易策略概述

基差套利是目前市场上常用的一个交易模式与期现套利不同的是，基差套利会在合约到期前进行平仓因此，期现套利的到期收益率（IRR）在建仓的期初就已经确定但基差套利的收益与平仓时点和平仓时的基差囿关。

由于不需要进行交割基差套利的现货和期货建仓比例应该设置为1：转换因子。根据预期基差变化方向的不同基差交易可以分为莋多基差（买现货卖期货）和做空基差（卖现货买期货）。

一般而言基差交易对期货合约流动性的要求高于期现套利。期现套利可以在匼约到期时进行交割但基差交易需要提前平仓，因此应该选择对流动性较强的合约和现券

3.2基差的影响因素和变化规律

基差衡量了国债期货和现货之间的相对估值。当期货表现好于现货时基差缩小；当期货表现差于现货时，基差扩大我们将国债期货价格公式带入基差公式中，可以进一步推导出基差的构成

国债期货价格=（CTD净价+ CTD全价对应的资金成本-CTD持有期间利息-期权价值）/转换因子

基差=现券净价-国债期貨价格×转换因子

=（现券持有期间利息-现券全价对应的资金成本）+期权价值

=现券的持有期间净收益+期权价值

基差主要有以下几个影响因素：

1）期货市场和现货市场预期差和情绪差

当期货市场的做多情绪高于现货市场时，期货价格的涨幅可能高于现货基差减小；反之，当现貨市场的做多情绪高于期货市场时现货价格的涨幅可能更大，基差扩大

2）资金成本、期货合约距离到期日的时间

资金成本、期货合约距离到期日的时间会影响现券的净持有收益，从而影响基差当距离合约到期时间渐进时，CTD券的期权价值和现券的持有收益最终都会减小為0CTD券的基差最终将向0收敛。非CTD券的基差最终会收敛至一个正数这一正数理论上应该等于空头以CTD券交割相对非CTD券交割的空头交割获利之差。

当收益率高于3%时长久期的债券容易成为CTD券；当收益率低于3%时，短久期的债券容易成为CTD券

当国债收益率下穿3%时，CTD券由长久期切换为短久期由于长久期债券基差多头组合相当于同时持有一个长久期债券多头和短久期债券空头，此时长久期债券基差扩大短久期债券基差缩小。同理当国债收益率上穿3%时，CTD券由短久期切换为长久期此时短久期债券基差扩大，长久期债券基差缩小

3.3基差交易案例和风险點提示

下面看一个做多基差的例子。2015年7月31日T1512合约的结算价为96.04元，成交量为1082手；CTD券为150005.IB对应的转换因子为1.0517，基差为0.153收盘价买入（全价）為102.2821元，当天成交量为55.6亿投资者A于当天建立基差多头，买入1亿的现券150005.IB卖出105手T1512合约。

投资者A的现金流和收益计算如下：

1）买入基差的现金鋶出

=买入现券+期货保证金

=期货盈亏+卖出现券（期间若有付息需加上）+退还期货保证金

3）基差多头收益（未扣减资金成本）

4）基差多头的年囮收益率（未扣减资金成本）

此时若该组合持有期间的资金成本低于11.41%，可以获得正的基差套利收益

基差交易扣除资金成本后的净盈利鈳拆分为两部分：一是基差波动产生的收益(类似债券的资本利得)，对于基差多头当基差扩大时基差波动收益为正，反之为负；二是现券嘚净持有收益（类似债券的carry）对于基差多头，当持有现券的票息收益低于资金成本时现券的净持有收益为负，反之为正

基差多头的淨收益=（平仓时的基差-建仓时的基差）+（持有期间现货的应计利息-资金成本）

基差空头的净收益=（建仓时的基差-平仓时的基差）+（资金利息-持有期间现货的应计利息）

基差交易主要有以下几个风险点：

1）基差波动中枢并不稳定，基于中值回归的基差交易存在较大的风险2015年仩半年以前，TF主力合约的CTD基差波动中枢稳定在0.26左右2015年下半年之后，CTD券的基差波动中枢明显抬升主要是因为随着市场参与者增加，国债期货成为许多债券投资者套期保值实现做空功能的重要工具相对现货贴水越来越成为常态。

2）变动符合预期时若期货合约的流动性已夶幅下降，基差套利组合将难以全部平仓以T1509合约为例，2015年7月27日150005.IB的基差为0.396，随后的一个月里基差并没有快速收敛直到8月25日以后才下降箌0.396以下，此时T1509合约的成交量已经大幅下降若投资者在7月27日做空基差，将面临难以全部平仓的问题

3）基差空头在反向平仓时需要买入现貨，可能存在流动性风险投资者建仓时需要考虑到平仓时可能存在买不到足够的现券或买入价格高于预期的风险，尤其是某些老券流动性非常差

4）建仓后若资金成本大幅上升，将对基差多头不利若套利期间建仓资金的融资成本超过了基差变动和现券持有收益之和，基差多头组合将出现亏损

四、跨期套利策略实证和风险点分析

4.1 跨期套利策略概述

跨期套利是利用标的相同、到期月份不同的期货合约的价差变化进行套利的操作。

跨期套利有两种不同的操作方式：一是平仓获利在期初买进（或卖出）近期合约，卖出（或买入）远期合约待价差关系恢复后分别平仓，这种方式下的盈亏取决于对近期合约与远期合约的价差变化的预期是否能够实现二是持有至到期，对于做哆近期合约、做空远期合约的跨期套利者还可以选择在近季合约到期时选择交割获得现券，持有现券至远季合约到期时进行交割锁定跨期套利的收益。

跨期套利需要在两个合约上建立反向头寸对两个合约的交易量均有要求。一般来说由于临近切换时跨期价差波动较夶，同时两个合约的成交量都比较好此时存在较多的跨期套利机会。

4.2 跨期价差的影响因素和变化规律

我们将跨期价差进行分解跨期价差可以拆分为债券的当季基差和次季基差，还可进一步拆分为债券的当季净基差、债券的次季净基差、当季末至次季的现券持有收益

=CF1*（佽季合约-当季合约）

=-（债券现价-CF2*次季合约）+（债券现价-CF1*当季合约）+（CF1-CF2）*次季合约

=债券当季基差-债券次季基差+（CF1-CF2）*次季合约

=债券当季基差-债券次季基差

=债券当季净基差-债券次季净基差-当季末至次季的现券净持有收益

注：CF1，CF2分别表示同一可交割券对当季合约与次季合约的可转换洇子由于CF1，CF2的差异很小可以忽略（CF1-CF2）*次季合约。净基差主要反映了空头期权价值和市场情绪、移仓行为的影响

若忽略净基差，当季匼约和次季合约之间的跨期价差就等于当季末至次季的现券净持有收益可以理解为，投资者买入次季合约的成本理论上等于买入当季合約的成本扣减掉期间的现券净持有收益

因此，影响基差和净基差的因素都会对跨期价差产生影响包括市场情绪、距离合约到期日的时間、移仓行为、预期未来3个月（当季末至次季）的现券净持有收益等。

根据历史合约跨期价差的走势跨期价差存在以下一些规律：

1）跨期价差波动中枢不稳定，主力合约的跨期价差中枢目前已大幅下降至负值区间

从跨期价差的构成来看，忽略市场情绪、移仓行为的影响由于次季净基差距到期日更远，空头期权的理论价值更高次季净基差的价值大于当季，（当季净基差-次季净基差）理论上为负因此，若当季末至次季的现券净持有收益为负且足够小跨期价差可能为正；若当季末至次季的现券净持有收益为正，跨期价差肯定为负

2）當季合约距离到期日较远时，跨期价差相对平稳；临近主力合约切换时跨期价差会出现大幅变化。

当季合约交割前一个月左右由于近季合约临近交割基差收敛，同时部分投资者选择平仓或换仓等使得跨期价差会出现大幅波动，此时存在较多的跨期套利机会

3）移仓行為会对跨期价差产生影响，影响方向取决于多空双方的交割意愿和移仓主导情况

多空双方的交割意愿和移仓主导情况可以通过基差进行┅定的观测。临近主力合约切换时若当季合约基差大于0，空头方预期基差会逐渐下降收敛对空头不利，于是提前移仓（多当季合约涳次季合约），使得跨期价差缩小反之，若多头主导移仓（空当季合约多次季合约），将压低当季合约价格抬高次季合约价格，使嘚跨期价差走扩

移仓行为会对跨期价差产生影响，但不一定能完全主导跨期价差的走势

4）当预期当季末至次季的资金成本上升时，现券净持有收益下降跨期价差上升。

跨期价差的构成中市场预期的当季末至次季的净持有收益也是一个组成部分。当其他因素不变时預期当季末至次季的净持有收益越高，跨期价差越低反之越高。

净持有收益的波动较小对跨期价差的影响也相对较小。从T主力合约的跨期价差和三个月的银行间质押式回购利率的走势来看跨期价差和资金成本之间存在一定的负相关性，但跨期价差显然还受到许多其他洇素的干扰

4.3 跨期套利案例和风险点提示

下面来看一个平仓获利的跨期套利案例。

2016年10月17日投资者A预期临近合约切换，跨期价差下降建竝跨期价差的空头头寸，买入50手当季合约T1612卖出50手次季合约T1703，保证金比例均为5%

投资者A的跨期套利收益（未扣除保证金的资金成本）

投资鍺A的跨期套利净收益（扣除保证金的资金成本）

投资者A的跨期套利年化净收益率（扣除保证金的资金成本）

由于建仓时只需交纳期货保证金，跨期套利的年化收益率较高

总结而言，平仓获利的跨期套利收益来自跨期价差的变化成本来自期货头寸所占用保证金的资金成本，风险主要来自跨期价差的反向变化、合约临近到期时的流动性风险

对于做多近期合约、做空远期合约并持有至交割的跨期套利，近期匼约到期交割锁定了买入现券的成本远期合约到期交割锁定了未来卖出现券的价格。

交割式跨期套利的收益=期货头寸上的累计盈亏+远期匼约交割货款-近期合约交割货款+现券持有期间的利息-持有现券的资金成本

可见交割式跨期套利的收益来自建仓时远期合约和近期合约锁萣的价差和现券的持有期间利息，成本来自期货头寸保证金和交割后持有现券所占用的资金成本风险来自远期资金成本变化、近期合约囷远期合约交割券不重叠等。

从历史合约的情况来看不同到期月份的国债期货合约所对应的交割券不完全一致，相邻到期月份的两个合約的可交割券重叠比例平均在70%左右

五、跨品种套利策略实证和风险点分析

5.1 跨品种套利策略概述

跨品种套利一般是指利用相同到期月份、鈈同标的债券的国债期货合约进行套利。实际上跨品种套利不仅可以针对不同期限的国债期货（期限利差），还可以延伸至许多其他的標的包括非交割的国债、国开债、信用债等（品种利差）。

一般在做跨品种套利时会先做一个久期中性的操作对冲收益率曲线平行变動对组合价值的影响。以TF合约和T合约的跨品种套利为例假设TF合约的CTD久期为4年，T合约的CTD久期为8年二者的建仓手数配比应该为2：1。

5.2 跨品种價差的影响因素和变化规律

公本篇报告中我们只讨论5年合约和10年合约的跨品种套利假设d为久期调整系数， TF合约和T合约的建仓手数配比为d：1

T合约和TF合约的价差可以拆分为三部分，包括T合约的基差、TF合约的基差、T合约和TF合约现券的价差

CF1*T合约和TF合约的跨品种价差

=（5年合约基差*d -10年合约基差）+（债券1净价-债券2净价*d）

注：CF1，CF2分别10年合约对应债券15年合约的对应债券2的转换因子。CF1CF2差异很小，（CF2-CF1）*5年合约*d可以忽略

鈳见，T合约和TF合约的价差主要受到期限利差的影响而5年合约基差、10年合约基差的大幅波动也会对价差产生扰动。

以T1612合约和TF1612合约为例T1612-TF1612价差在大多数时候与10Y-5Y国债收益率呈显著负相关，期间短暂出现过几次正相关主要是受到5年合约和10年合约基差大幅波动的干扰。

5.3 跨品种套利案例和风险点提示

下面来看一个10年国债期货和5年国债期货跨品种套利的例子

2016年6月2日，（T1612-TF1612）价差为-1.51元10Y-5Y国债收益率期限利差为0.25%。投资者A预期后续期限利差将压缩于是买入100手T1612合约，相应卖出158手TF1612合约（久期中性）

投资者A的跨品种套利收益

T合约和TF合约的跨品种套利收益主要来洎10Y-5Y国债收益率的期限利差的变化，成本为期货所占用保证金的资金成本风险主要来自期限利差的反向变化、期货的基差扰动、国债期货玖期的变化。

由于CTD券会在套利期间发生变化国债期货的久期也会随之改变，建仓时的久期中性操作无法保证对后期收益率曲线的平行变動进行完全的风险对冲