1.近一年来，公司盈利能力有较大的提升公司公布了三季度业绩预告：前三季度公司归母净利润 12.57-14.45 亿元，同比增长 100%-130%。单季度来看，公司 Q3 净利润增速为 103.66%-188.32%，Q2 净利润增速 108.66%，增速上或 较 Q2 有进一步的提升。公司 Q3 净利润 4.53-6.42 亿元，几乎与 Q2 的 5.62 亿元相当。而纵观 公司近 6 年单季度净利润金额，我们可以看到公司盈利的最高点分别是出现在 2020Q4、2021Q2 和 2021Q3，2021 年公司在盈利方面的成绩是非常不错的。2020Q4 以来，公司的收入和净利润增速之间出现了比较大的背离。20Q4-21Q2 收入增速分 别为 30.63%、3.82%和-11.34%，但是净利润增速分别为 103.9%、76.94%、108.66%，远超过收 入增速水平。从 2021Q3 的净利润增速水平来看，3 季度公司或延续了这一发展趋势。2.盈利改善的原因分析我们认为公司收入增速与净利润增速之间的差异主要源于以下几个方面的原因。2.1. 毛利率的提升公司毛利率从 2020Q3 以来处于逐季回升态势中，到 2021Q2 达到了 13.93%。2021 年前 两个季度，公司毛利率分别较上年同期上涨了 0.83 和 1.99 个百分点，而同期净利润率也分别 上涨了 0.86 和 1.91 个百分点，因而 2021 年公司盈利能力提升的主要原因之一就是毛利率的 改善（2020Q4 的毛利率低于 2019Q4 2.29 个百分点）。从金额上来看，Q1 和 Q2 的毛利润分别增长了 1.47 亿元和 0.79 亿元，而同期净利润分别 增长了 1.05 亿元和 2.93 亿元。2.1.1. 毛利率提升原因分析 1：传统行业收入占比的上升对于服务器这样的低毛利产业来说，毛利率的变化对企业盈利影响巨大，同样是观测收入 结构的重要参考。由于互联网行业是公司布局的重点，整体通过走量方式，毛利率是最低的。由于国内反垄断政策的出台和字节跳动的业务流失，我们看到阿里云 2020Q3 以来收入增 速分别为 60%、50%、37%、29%还是处于逐季下滑的态势中。2020Q4 到 2021Q2 的 3 个季 度，阿里的资本开支分别同比下滑了 12.2%、20.6%、8.3%，腾讯的资本开支增速分别为-42.7%、 25.7%、-26.7%，整体投入不及上年同期。而另一方面，移动云和天翼云在上半年分别上涨了 118%和 109%，成为了 2021 年云计算市场最值得关注的成长力量。因而我们判断 2021 年随着互联网客户占比的下滑，和传统行业占比的提升，带来了公司 整体毛利率的提升。2.1.2. 毛利率提升原因分析 2：存储产品占比的提升根据 IDC 数据，2021 年上半年中国外部存储市场同比大幅增长了 33.5%，领跑全球存储 市场。同时公司的份额从上年同期的 6.9%增长到 10.4%，名次虽然没变，但在份额上取得了非常显著的进步。2 季度同比增速高达 119%，位列国内第一。其中在全闪存子市场上，Q2 全球增速 7.6%，中国市场增速高达 49%，而公司增速高达 145%， 份额超越戴尔、新华三排名国内第二。全球来看，全闪存正成为新型数据中心建设的首选，公 司在这一细分赛道的突破，意味着公司的企业外部存储产品在未来 5年有望超越国内市场 12.6% 的平均增速水平，给公司带来更大的增长潜力。根据 Gatner 主存储魔力象限来看，继 2020 年跃升到挑战者象限以后，2021 年公司在产品 执行力方面又有了持续的提升，竞争力有进一步的增强。2021 年公司连续 4 次进入 Gartner 分布式文件系统和对象存储魔力象限，在分布式存储领 域的成绩同样获得了国际机构的肯定。从 HPE 的细分产品盈利上，我们可以看到，其存储产品的盈利能力是明显高于服务器。此外，在被戴尔收购以前，EMC 的毛利率也一度高达 60%以上，在完成对 EMC 的收购以后，Dell 的毛利率也有了明显的提升。国内来看，筹划上市的宏杉科技在 2014-2017H1 的毛利率也都高 于 50%。因而我们认为随着公司存储类产品占比的提升，公司的毛利率及净利率也有进一步提 升的空间。随着10月公司新一代G6存储平台的发布，公司提出在存储领域成为中国第一的发展目标。2.1.3. 毛利率提升原因分析 3：上游竞争加剧，形成对服务器厂商更为有利的竞争环境从目前全球 X86 CPU 芯片的竞争格局来看，AMD 正在快速崛起，成为对抗 Intel 的重要力 量，有望减弱上游的话语权，形成对服务器厂商更为有利的竞争环境。从 2020Q3 开始，AMD 的企业、嵌入式和半定制业务的收入规模有较大幅度的提升。在 芯片产能短缺的情况下，AMD 牺牲消费级用户，率先保证了游戏机芯片和数据中心业务的供应。 同时我们也看到了AMD在数据中心业务上正在发起对Intel的猛攻之势，其数据中心芯片EPYC 除了谷歌、微软、腾讯云以外，还增加 28 个新的公有云客户，包括了阿里云、AWS、甲骨文 等。此外其采用 7nm 制程基于 Zen 3 的 EPYC 芯片 Milan 也在 2021 年 3 月发布，与 Intel 开 启了新一轮的竞争。而 Intel 受到 AMD 的影响，从 2020Q3 以来数据中心业务收入增速持续处于下滑状态， 2020Q3-2021Q2，Intel 的数据中心业务收入增速分别为-7%、-16%、-20%、-9%。2021 年 4 月 Intel 也在 AMD 之后发布了基于 10nm 制程的第三代至强可拓展处理器 Ice Lake-SP，这业 务 Intel 推迟了多年的第一款 10nm 工艺数据中心芯片（40 核）。（报告来源：未来智库）2.2. 存货跌价准备带来的资产减值减少2020 年在疫情发生的基本背景下，公司担心后续芯片供应问题，从 2020Q1 开始就加大 了存货储备，而后随着在线需求的爆发，国内服务器销售收入在 2020Q2 快速增长了 39.8%， 与此同时公司存货总量到达了 152.24 亿的峰值，同时公司当季计提的资产减值损失到了 4.28 亿峰值。随着存货的下滑，2020Q4 以来的 3 个季度，公司资产减值损失分别比较上年同期减少了 5.18 亿元、1.79 亿元和 1.70 亿元，成为净利润高速增长的助推器。从存货明细上也可以看到，公司在 2018 年中中美关系趋于紧张以后就加大了原材料的储 备，而存货总量波动主要来自在产品和产成品的控制方面。2020 年公司进一步加大了原材料的 储备，产成品随着行业景气度的提升在 2020 年中到达峰值。而后在 2020 年底和 2021 年中， 产成品迅速回落，但是原材料库存在 2021 年年中进一步提升。未来随着芯片供应的改善公司 原材料库存量还有回落的空间，因而我们认为在未来几个季度公司资产减值压力是相对有限的。3.公司或将加大研发投入力度，有利于长期发展2021 年前两个季度，我们看到公司研发费用率分别较上年同期上涨了 0.65 和 1.28 个百分 点，达到 5.11%和 5.43%。我们认为公司研发费用率的提升主要来自两个因素：（1）由于公司采用 JDM 模式，通过帮助客户进行定制化设计，提升产品附加值和客户粘 性，这一因素会带来产品毛利率和研发费用的同步提升。（2）2021 年 3 月 31 日，浪潮集团提出全新战略定位：成为世界一流的新一代信息技术产业龙头企业，社会经济数字化转型的优秀服务商，新型基础设施建设的骨干企业，并提出千 方百计加大研发投入，研发经费投入强度 2021 年提升 1.3 个百分点以上，2022 年提升 2 个百 分点，并逐年提高。按照集团的规划，我们认为公司的研发费用上涨的压力始终存在，但是长 期来看我们认为这样的投入是有利于公司的长期发展的。5 月 24 日公司董事长张磊辞任，而后由浪潮集团副总经理、首席科学家王恩东接替。王恩 东从清华大学硕士毕业后，其一直从事计算机系统结构设计、关键技术研究和工程实现等工作， 历任浪潮集团计算机事业本部产品开发部主任，浪潮服务器事业部总经理，公司副总经理，公 司副董事长、总经理等职，其 2017 年 10 月辞去公司副董事长、董事、总经理及首席执行官等 职务，在 4 年后再次回归，或有助于公司研发资金投入到更有利于长远发展的方向上。4.公司服务器领域竞争形势的分析4.1. 在新兴服务器领域持续占据领先优势当前市场已经形成了传统服务器、云服务器、AI 服务器、边缘服务器 4 大服务器类型，公 司作为国内服务器龙头，在新兴领域持续占据份额优势。（1）AI 服务器领域：公司位列全球第一，占据了国内近半的市场份额。2021 上半年，国 内加速服务器市场规模达到 23.8 亿美元，同比增长了 85.1%，较 2019 年和 2020 年行业 58.7%、 52.8%的增速有了明显的提升，同时在中国服务器市场的占比也进一步提升到了 22%，成为了拉 动服务器市场增长的核心驱动力。（2）边缘服务器领域：根据 IDC 的数据，2020 年我国边缘服务器整体规模 26.55 亿美元， 同比增长 16.3%，占服务器总量的 12%。目前部署的边缘服务器中 95%以上仍然采用通用服务器， 后续边缘定制服务器及微服务器市场预计在未来几年将迎来快速发展。IDC 预计 2019-2024 年中国边缘服务器年复合增速 22%，高于全球边缘服务器 19.6%的平均增速。在 2020 年中国定制 服务器市场中，公司以 26.6%的份额位列行业第一。（3）云服务器领域：Garner 数据，早在 2017Q3 公司在多节点云服务器领域出货量和销售 额就已经跃居全球第一，2019 年公司在全球多节点云服务器领域的出货量和销售额分别达到了 11.5%和 15.2%，成为了公司前期最重要的增长动力，也帮助公司实现了在 CSP 等大规模和超大 规模客户端服务能力的跃升。4.2. 2021H1 公司份额下滑明显，但后续情况有望改善根据 IDC 数据，2021 年公司在中国市场份额为 30.5%，较上年同期下滑了 9 个百分点。我 们认为公司最大客户阿里云收入的下滑，对公司的影响已经在最近一年中较为充分的体现出来。2017 年初字节跳动只有 2-3 万台服务器，2018 年服务器数量猛增到 17 万台，巨大的需求量的支撑使得字节跳动成为了国内公有云厂商的最大客户，甚至业界认为是 除腾讯云以外所有公有云厂商最大的客户。因而字节从云计算厂商客户到成为独立运营和管理 自己的数据中心，也给服务器市场格局带来了新的变化。根据 Synergy Research Group 的数 据，2021Q2 就新建数据中心和更新现有数据中心而言，最大的支出者是亚马逊、谷歌和微软， 其次是 Facebook、苹果、阿里巴巴、字节跳动和腾讯，字节跳动位居世界第 7，首次超过腾讯。（报告来源：未来智库）但是另一方面我们也看到了市场格局两个新的变量出现：（1）华为在 Q2 明显表现出了芯片不足，影响供应的迹象。根据 IDC 数据，2021 年华为在 Q1 服务器出货量同比增长 16.6%的基础上，Q2 全球服务器同比下滑了-45.9%。华为高管也在 9 月的全连接大会后回应了 X86 服务器业务出售的传言，称 X86 服务器确实遇到了困难，公司 也在与潜在的投资者接触，但暂未有明确的进展。我们认为公司作为国内最大的服务器供应商， 必然将在华为份额下滑的过程中成为重要的受益方。（2）联想回国上市遇阻，或对业务带来进一步的影响。9 月 30 日联想集团递交了科创板IPO 材料，仅仅一个国庆假期之后，联想就终止了 A 股上市进程，而后市场上关于联想研发投 入、高管薪资等方面的负面舆论持续发酵。我们认为这样的背景之下，联想的产品销售也将受 到负面影响，利好于竞争对手。此外，我们注意到 2021 年以来，戴尔虽然在全球和中国份额上提升明显，但是单价持续下 滑，我们认为这并不是一种良性的增长方式。由于 2020Q2 中国服务器行业大幅上涨，2021Q2 受到基数影响增速明显放缓。下半年来看， 芯片供应压力有望改善，同时上年同期增长基数较低，行业季度同比增速有望回升。此外，Intel 10nm 有望在 2021 年底量产，将有利于后续服务器更新需求的释放。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）}