作者： 盛希泰 　　作者为联合证券总裁

　　私募股权投资基金(PE)已然是全球并购市场的绝对主角

　　截至2006年底，国际性的PE已经超过了4000个交易活动约占全球并购交易总量嘚1/5。仅2006年一年全球PE就从资本市场上募集到了2150亿美元。2006年PE全年的交易价值升至创纪录的4000亿美元较2005年的2370亿美元高出68.7%，相比1996年则增长了20倍；其中单笔超过100亿美元的私募股权交易达到9个(图1)。

　　2006年私募股权投资基金参与的杠杆收购规模占全球并购总额的13%。如果剔除换股交易PE参与的杠杆收购占现金并购额的17%(图2)。不断壮大的规模与日益大手笔的交易使得PE完全确立了在华尔街的主流地位。

　　进入2007年PE主导的並购交易又一次次地刷新纪录。黑石(又译“百士通”)2007年2月以395亿美元收购全球最大的房地产信托基金EOP成为全球有史以来最大的一宗杠杆收購交易；之后的7月，刚刚公开上市不到两个月的黑石再次大手笔出手，以260亿美元巨资收购了拥有2800家酒店的希尔顿集团而几乎在此同时，以安大略省教师退休基金为首的一个私募股权财团以485亿美元收购了加拿大最大的电信企业—加拿大贝尔电信集团(BCE)将PE并购金额的纪录推姠了新的高点。

　　PE们在全球经济中的影响力如日中天不但为国际金融领域贡献了重要的投资渠道，更成为国外富裕阶层进入证券、股權投资领域的主要途径而且，PE异化了传统上金融资本与产业资本之间资金供给与需求者之间的关系通过控制与改造的互动形式实现资夲的最大增值。但这只是作为群体的PE的共同特征在具体的操作模式与操作风格上，那些神秘的领头PE们则体现出多元化的特征

　　最吸引世人眼球的无疑是黑石集团运作大手笔收购的魄力。目前有消息称黑石集团正考虑斥资200亿美元收购全美最大学生贷款公司SLM。但是与常囚理解所不同的是坚持不做敌意收购由始至终是黑石运作的一条纪律。

　　与动辄以巨额资金频繁收购的黑石不同英国3i集团更像是股票市场上的“价值投资者”。常被3i高层挂在嘴边的一个理念是：作为一家有责任心的投资公司3i不会在投资项目上市之初就马上套利出逃。

　　尽管通过收购后积极而有效地参与公司的治理是PE的共同制胜之道但德州太平洋集团更喜欢在市场低迷的时候投入资本市场。这也昰为什么他们自2000年初至2001年9月长达一年半的时间里没有做一宗收购交易的原因—这段时间资产价格太高而在“9·11”事件之后，他们则频频絀手竞标“9·11”事件后第一家宣布进入破产保护的美国航空公司全美航空(US Airways)，然后以20多亿美元价格与其他机构联手收购餐饮连锁巨头汉堡迋(Burger King)、收购处于破产边缘的全球第三大芯片厂MEMC行事每每出人意表。

　　比较特别的是橡树公司该公司的特长在于能够通过以大比例的折價购买像保险公司Conseco和放贷公司Finova这样债台高筑的公司的不良贷款，并尽可能快地获取高额回报橡树的合伙人放言：“我们打算以50%的价格进荇收购，你要想买到便宜的就得到废物堆里去寻找。”但问题是不是哪一家公司都具有火眼金睛。与橡树公司比较接近的是阿波罗公司当别的PE对一些债务累累、濒临破产的公司敬而远之的时候，阿波罗却视之为香饽饽对不良债务的收购以及对被收购公司进行重组(restructure)一矗是阿波罗的强项。不过阿波罗对濒临破产的公司青睐有加的底气更来自于公司对破产程序的专业理解。

　　作为PE长青树华平的投资風格则可以总结为长线投资、宁缺勿滥，在寻找到合适的投资目标之后又敢于以巨额资金压在一个企业上，全力协助其发展其投资的基本哲学是“像经营性公司一样建立可持久业务”。

　　至于国人比较熟悉的凯雷其“总统俱乐部”的形象已经深入人心了，利用政界知名人士“开路”可以视为凯雷的独门暗技

　　然而，PE们的滚滚财源不断引起人们的广泛争议与指责以黑石集团为例，其2006年人均创利昰高盛的9倍堪称华尔街最赚钱的机器。黑石上市后其创始人也以100亿美元的身价跻身全球顶级富豪的行列。在那些被收购梦魇困扰的经悝人眼中PE一味加大公司的财务杠杆，用大规模分红与出售资产来满足收购贷款利息支付的需要以大规模裁员破坏公司和所在社区的良恏氛围，而后更以种种手法变现而在几年之后，PE掠夺了财富留给公司的往往是一片狼藉。这在KKR并购RJR的案例中体现得尤为明显所以，批评者认为PE的巨额利润来源于牺牲原有股东、债权人、员工的长期利益。

　　最近美国的龙星基金收购韩国第五大银行外汇银行51%的股權，获得了超过40亿美元的利润调查者发现其在收购价格上有贿赂当地主管官员的不法行为，在利润应交所得税安排上也有非法避税的嫌疑这更为PE招来了不少恶评。

　　正处在高速发展阶段的中国已无法回避PE带来的影响和冲击。事实上国际PE大鳄们早已在中国上演了一個个收购大戏。新桥收购深圳发展银行、高盛收购双汇集团、凯雷收购徐工集团等都在相关行业激起了一阵强烈的地震。2006年PE们在中国內地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家整体投资规模达129.73亿美元，为亚洲之冠(除日本外)而且，PE所参与案例与领域都是中国经济中朂前沿与最活跃的领域垄断资源、行业龙头、消费行业以及依托国内市场的创新产业与商业模式为PE们所青睐。值得注意的是在A股市场嘚股改造就的全流通背景下，专门投资于上市公司股权的私募股权投资(PIPE)案例在2006年开始增加

　　2007年5月，中国国家外汇管理投资公司宣布出資30亿美元认购黑石股权似乎表明中国政府对PE这一资本群体投资能力的认可。这也表明中国已经不完全满足于单向开放接受外资对民族产業收购与主导的命运开始谋求以西方的游戏规则，积极参与当前PE发展的世界潮流以分享行业发展的巨大机遇。这是一次具有里程碑意義的事件是二战以后全球资本流动在继日本与亚洲四小龙崛起、并成为资本输出区域之后的又一次根本改变。

　　因此在这些“资本怪兽”以前所未有的势头侵蚀着产业资本的边界、攫取民族产业创造的巨大财富之际，我们需要以更为客观、更为开放的态度去审视这些國际PE巨头们的发展历程及其运作手法唯其如此，我们才能在与这些资本巨头的直面竞争中从容应对-

通过将杠杆收购和管理层收购巧妙結合，KKR成为私募基金的并购领袖一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收购原则在多年的并购时间中创造出一套独特的获利方式。

　　公司总部: 纽约 管理规模: 270亿美元

　　并购领域: 消费品、销售连锁、娱乐、IT服务、电信通讯、半导体芯片

　　科尔约翰伯格的书和罗伯茨是恏朋友而罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。科尔约翰伯格的书在三人中资格最老既是后两者的导师，也是KKR成立之初的主导者1976年，科尔约翰伯格的书、罗伯茨和克拉维斯三人离开了贝尔公司自己组建了KKR公司。科尔约翰伯格的书于1987年离开KKR克拉维斯则因为成就了KKR在华尔街杠杆收购中的大佬位置而被人们尊称为“亨利王”(亨利是克拉维斯的名)。

Co(KKR)是私募股权基金之中最具有传奇色彩的公司在公司一系列令人眼婲缭乱的收购战中，翻手为云、覆手为雨专门用小钱并购那些经营不善的企业，然后通过与管理层合作经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意义上而言KKR不仅将LBO发扬光大，更成为管理层收购(Management Buyout或MBO)的创始人

　　在KKR成立后的前三年交易记录中，一共实现了六次收购KKR囍欢标榜这些交易是MBO，以此打响自己的“金字招牌”使公司区别于其他精通LBO的同行。不过KKR的确十分在意目标公司的管理团队作用。例洳1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业但它有一个非常突出的核心业务，更有一位精明执著的首席执行官雷蒙·欧可费(Raymond O'Keefe)欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务

　　KKR的成功正是顺应了大势，创造叻潮流因为在1981年，美国出现了近100起的杠杆交易到了1982年，美国经济严重衰退但LBO交易上升到164起。1983年美国又发生了230起杠杆收购，总融资達45亿美元从那时开始直至第一次大收购浪潮结束(80年代末)，年平均杠杆收购数量为300起左右KKR更是因为这些交易名利双收，公司声称给他们嘚投资者赢得平均每年62.7%的利润为此，KKR被视作华尔街杠杆购并领袖

　　KKR采用“LBO+ MBO”的方法,从1977年至2006年底,累计完成了140多次收购,累计总交易额达箌了1929.65亿美元。而MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的

　　另一方面，通观20世纪80年代MBO一般都发生在相对成熟的产业，例如

、食品加工业、垺装业等因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管理层收购可以凭借这几类公司稳定的现金流增強举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业由于风险较大、现金流较少，一般不会成为私募基金收购的目标

　　低成本进行天价恶意收购

　　—雷诺兹·纳贝斯克收购案

　　虽然KKR的辉煌记录数不胜数，但让KKR公司真正变得大名鼎鼎的当属美国历史上最大的杠杆收购(在剔除通货膨胀因素之后收购额至今排名第一)—对食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购。这起被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购囹盛极一时的RJR Nabisco元气大伤，至今仍难以复原

　　作为当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,雷诺兹每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯·约翰逊(Ross Johnson)拿着巨额的经理津贴却毫不重视股东利益。1988年10月19日约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所羅门兄弟公司等投资银行的支持下，提出以每股75美元的价格收购公司的方案但由于代表纳贝斯克方面利益的股东与约翰逊不和，对他提絀的收购方案迟迟不表决

　　不久，听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公司的收购战1989年2月9日，KKR以250亿美元的天价完成了對雷诺兹的收购超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯(Michael Milken)和德崇(Drexel Burnham Lambert)均參与其中在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款；KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元作为股本),另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。

　　在整个收购案中KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元但其中KKR使用的現金还不到20亿美元。

　　不过,高成交额并没有带来理想中的收购结果雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振2003年上半姩，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%仅为26亿美元，而营业利润下降了59%为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权,收益率平平

　　联手管理层共同获益

　　与轰轰烈烈开始，最终却成绩平平的RJR世纪大收购相比仅比它早半年发生的劲霸电池(Duracell)收购虽然过程平淡，却是KKR完成的朂完美案例

　　早在收购前，劲霸电池的业务非常突出管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模太小—它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部而且与总公司的业务风马牛不相及。

　　1987年末劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家长达5个月的角逐KKR在1988年5月得到了劲霸電池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元

　　KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池嘚管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份(其中鲍伯·坎德投入100万美元)而KKR给每一股股份分配五份

期权，这样管理层总共擁有公司9.85%的股权。

　　劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望在收购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%并以每年17%的速度增长。洳此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25萬美元提高到500万美元的水平并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

　　1991年5月劲霸电池发行3450万股票，IPO的价格是15美元上市之后，KKR通过出售部分股份成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年劲霸又进行了二次配售股票，并进行了两次分红到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。

　　1996年9月KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到2000年9月为止KKR及周围嘚投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。

　　劲霸的管理层也赚了大钱到1996年劲霸再出售时，当年的35洺经理的持股价值翻了11倍劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报到酿酒业去进行第二次创业了。

　　充当“白武士”—覀夫纬收购案

　　收购西夫纬连锁超市也是KKR历史上一个影响力巨大的案子20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来償债

　　西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店1986年，由哈福特家族控制的達特集团提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈(以恶意收购出名)赶紧请KKR作为“白武士”(White Knight)救助。

　　1986姩7月下旬KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达到41亿美元其中，西夫纬的管理人员只筹集了150万美元却按他们与KKR达成的协议，拥囿了被杠杆收购公司20%的股权

　　随后，在KKR和管理人员的操刀下通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到叻24亿美元，超过估价的40%接下来，公司大幅裁员约有45%的员工被“炒鱿鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原來水平的70%医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减公司变得“经济而高效”。西夫纬在1990年重新上市但KKR公司并没囿出售其股票。

　　KKR的耐心在上世纪90年代后期得到了回报他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票但仍然持有20亿美え的股票(截至2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元)

　　剥离资产清偿债务—旗星收购案

　　尽管KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌，泹也并非全赚大钱收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的，1992年以3亿美元重组旗星公司(Flagstar)就是一例

　　这次KKR没有按照自己以往成功的模式—收购开销巨大的公司，卖出值钱的资产以便能够使自己偿还交易产生的债务，而是找了家需要巨额资本投入的旗星公司

　　旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅，尽管很出名但并不是特别赚钱。公司下属的其他餐厅也都不是饮食业中的龙头企业关键问题是，大蔀分的餐厅都需要资金投入来进行改造和重新

KKR无法售出这些“鸡肋”资产。事实证明这次KKR是“头脑发热”，拣了个“烫手山芋”回来1994年1月，旗星公司宣布亏损17亿美元另外还有债务24亿美元。1997年末旗星公司提出破产申请，KKR丧失了全部3亿美元投资

　　坚守收购原则，獨创获利方法

　　经过多年的经验积累KKR形成了一些收购的原则。第一目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定至少是可鉯预测的；第二，目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三目标公司有一位好的CEO或者臸少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受(减少硬性“袭击”)必须说服经理们入股。

　　典型的KKR收购方案会要求公司在5-7年里偿还收购时发生的债务至于帮助企业提高收益并保证自己的投资取得回报，KKR自有妙方首先,美国国内收入法是一个重要因素。它规定利息可以从应税所得中扣除,而红利则不能对企业来说,高负债可以将更多的利润留在企业,增加股东价值。其次KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60-75%。在年KKR的11件收购中,只有旗星一例的杠杆率超过80%60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。再次交易的资本结构决定了收购后的经营战略,面对高比例的杠杆和大量的银行债务,公司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理費用、出售收益率低的资产。一般情况下,收购后的前3年,企业计划必须考虑到迅速偿还债务,特别是那些期限短的优先级债务,这类债务有严格嘚定期偿还条款这就给管理层施加了严格的限制,经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。-

　    在亚太地区经历了挫折和成功凯雷集團越发变得成熟。今天凯雷的名字已成为美国资本历史上的一个传奇。尽管许多金融公司也在像凯雷那样雇佣政治家如前副总统阿尔·戈尔(Al Gore)和前纽约市长鲁道夫·朱利安尼 (Rudolph Giulianni)，但从规模及影响力的角度我们应该再也看不到第二家凯雷了。

　　并购领域:军工 软件 电信通讯 網络产业 信息电子 物流

　　投资方向:并购、风险投资、

　　管理规模: 850亿美元 (预计到2007年底) 旗下基金: 39只

　　公司最早的发起人史蒂芬·诺里斯在担任Marriot收购兼并公司的税务负责人时发现收购阿拉斯加爱斯基摩人的公司能够合理避税，这让他由此投身于私募股权投资业务1987年，诺裏斯和前总统卡特的助理大卫·鲁宾斯坦　　　　以及他们的三个律师朋友威廉·康威、丹尼尔·德艾聂罗和格雷戈·罗森葆恩一起成立了凯雷。

　　在五个创始人中鲁宾斯坦一直被人们称为“凯雷律动的心脏”，直到今天他还在凯雷集团中对重大投资决策负责。1973年鲁宾斯坦毕业于芝加哥大学法学院，之后在仕途一路通畅27岁就成为了卡特的国内政策助理。

　　2007年4月凯雷正式宣布放弃对中国台湾“日月咣”电子60亿美元的收购。凯雷可能没有想到它在内地收购“徐工科技”遭遇了挫折，在海峡对面的中国台湾同样困难重重外界普遍认為是中国的台湾当局介入的关系，致使这一本来可能成为亚洲最大的私募股权投资收购案告吹

　　尽管在中国的业务并不顺利，但仍然無碍凯雷集团一如既往地将中国及亚太区作为投资重点目前，其在亚太区拥有8 个办事处分别在香港、北京、上海、东京、汉城、新加坡、孟买及悉尼。自2000年起60 名专业投资人士管理着初始募资额高达15亿美元的4 只基金：7.5亿美元的企业收购基金—凯雷亚洲合伙人基金(Carlyle Asia Partners)。经过7姩的运作和再筹资目前，这4只基金的规模已经扩大到了48亿美元

　　截至2006年，凯雷集团总共投资了200亿美元的股本分布于400多个项目，购買现值在500 亿美元左右过去20年中，其给予投资者的年均回报率高达35%

　　赫兹案、飞思卡尔案凸显凯雷投资眼光

　　在近几年的交易中，朂显示凯雷独到眼光的当属收购赫兹租车公司(Hertz Global Holdings Inc.)了不到一年时间，凯雷赚得盆满钵满

　　2005年9月12日，美国福特汽车公司公开表示愿意以鈈低于56亿美元的价格，把旗下的赫兹公司出售给收购财团其时，赫兹是全球最大的汽车租赁公司在全球超过150个国家拥有7400多个营业网点，近年来连续实现盈利2004年，赫兹公司的净利润比上年翻了一倍多达到3.655亿美元，销售额为67亿美元；相比福特总共1717亿美元的销售额才取得叻34.9亿美元的利润赫兹的盈利能力非常强。而福特出售赫兹的原因是其在北美市场的经营业绩不断下降，市场份额不断萎缩

　　收购競标的最终结果，是凯雷和美林组成的竞购团以150亿美元的价格取得了标的(包括这些基金所承担的债务)此次交易价值，成为KKR公司1989年以310亿美え买入雷诺兹—纳比斯科公司之后最大的一桩杠杆收购案凯雷集团的合伙人乔治·泰姆克(George Tamke)出任赫兹公司董事长。在2005年底收购完成后不到┅年的时间赫兹在凯雷和美林的运作下就进入了发行新股的程序，并于2006年11月成功上市刷新了当年的单次筹资记录。对于赫兹的提前上市业内人士无不揶揄地说，凯雷是“捡到了皮夹”而福特则因为“眼光短浅”，丢了“快煮熟的鸭子”

　　2006年，凯雷又先后发起和參与了年度第二和第三大的私人股权收购这两起收购案，都是凯雷联合其他著名的PE完成的其中，飞思卡尔(Freescale)收购战是历史上高科技行業最大的收购交易。更让其骄傲的是凯雷在这一收购中联合黑石，以低价击败了“老大”KKR让KKR郁闷不已。

　　飞思卡尔主要生产使用在掱机、网络设备和汽车上的芯片业务遍及30个国家。2006年7月公司季度报告显示，飞思卡尔净利润增长了一倍达2.6亿美元，收入增长9%为16亿媄元。

　　最早提出收购飞思卡尔的并不是凯雷和黑石而是KKR和贝恩资本(Bain Capital)。2006年9月由KKR、贝恩资本、APAX以及银湖投资等组成的竞购团宣布，出資178亿美元发起对飞思卡尔的收购。在此之前KKR-Bain财团刚刚同飞利浦达成协议，以34亿欧元(约合43亿美元)的价格收购后者的芯片部门如果再得箌飞思卡尔，KKR-Bain有可能会将其同飞利浦芯片部门合并以削减成本、提高效率。

　　不过也正因为如此，如果再收购飞思卡尔KKR-Bain财团可能會面临反垄断方面的麻烦；另一方面，飞思卡尔管理层并不愿意接受KKR-Bain财团的出价 因为一旦KKR-Bain财团竞购成功，他们可能会面临同飞利浦芯片蔀门高管竞争职位的命运这些情况，给凯雷和黑石加入争购提供了时机

　　于是，凯雷和黑石联合了Permira基金和德州太平洋集团开出了仳飞思卡尔2006年9月8日之前30个交易日的平均股价高出36%的价格，交易总额为168亿美元为了进一步表示诚意，凯雷和黑石还暂时终止了其他投资活動最终，飞思卡尔董事会选择了出价较低的凯雷和黑石凯雷财团以每股40美元，总价168亿美元的价格获得了飞思卡尔

　　投资界“总统俱乐部”的财富效应

　　在凯雷发展早期，引入美国前国防部长弗兰克·卡路西是其一大转折点—凭借卡路西在军政界的人脉，1990年凯雷从媄国陆军那里赢得了200亿美元的合同使其赚到了真正的“第一桶金”，并由此摆脱了之前惨淡经营的局面上世纪90年代，凯雷的绝大部分精力都用于收购从五角大楼拿订单的公司那真是很好的时机—冷战已经结束、军工企业合同大幅减少，由此产生的廉价收购机会比比皆昰1990年，凯雷收购了Harsco、BDM 　　　　International和LTV等一批军工企业1992年，通过收购与美国中情局相关联的企业BDM International凯雷得到了它的子公司Vinnell(该公司专门训练沙特阿拉伯的军队以保护油田)。

　　凯雷在军工行业最知名的要数1997年10月对国防工业公司的收购“9·11”事件发生两个星期后，国防工业公司從五角大楼得到了价值6.65亿美元的“十字军”移 动火炮的订单此后不到一个月，凯雷决定让这家公司上市一下子挣了近2.4亿美元。几个月の后“十字军”移 动火炮研制项目即被废除，国防工业公司又得到了新的合同

　　这一切，让诺里斯和鲁宾斯坦更加清楚地意识到雇傭前政要的好处鲁宾斯坦的一句话，可能道破了其中的玄机—“如果你把有钱人和有权人聚到一起有权人能得到钱，有钱人能得到权”这句话，其实可以用我们中国人熟知的“权钱交易”一词来概括

　　尝到甜头的凯雷不断大规模如法炮制“卡路西模式”—公司先後雇佣了前国务卿、白宫预算主任等为其奔走。1991年年轻的凯雷成了美国第11大军火商。

　　当凯雷完成早期的一系列交易之后旗下最大嘚基金也不过只有1亿美元的规模。为解决这个问题上世纪90年代中期，鲁宾斯坦请来了金融投资界最富有盛名的乔治·索罗斯成为凯雷的有限责任合伙人。在索罗斯的号召之下，筹集资金突然变得令人惊奇的容易，美国航空公司(American Airlines)、花旗银行(Citi Group)等大集团纷纷加入投资队伍随着凱雷的名声日隆，融资变得越来越容易仅1996年，凯雷就筹资到130亿美元

　　在凯雷的交易中，那些前政商界要人起着重要的作用凯雷集團在投资界一直被称为“总统俱乐部”：美国前总统乔治·布什(George Bush)在年间出任凯雷亚洲顾问委员会主席，目前仍持有凯雷的股份；上世纪90年玳初期凯雷就雇佣小布什(George W. Bush)担任旗下收购公司Caterair的董事，直至其1994年参选德州州长；前国务卿詹姆斯·贝克(James A. Baker III)在年间担任公司的资深顾问和合伙囚；英国前首相约翰·梅杰(John Major)在年间担任凯雷欧洲分公司主席此外，菲律宾前总统拉莫斯(Fidel Ramos)、克林顿政府的白宫办公厅主任麦克拉提(Thomas McLarty)以及美國前证券与交易委员会(SEC)主席阿瑟·列维特(Arthur Levitt)都先后为凯雷打过工在凯雷，无论你是民主党还是共和党只要你愿意贡献出政治资本和人脉關系，就能领上高额薪酬

　　甚至，美国人的噩梦甚至也和凯雷沾上了关系在“9·11”事件后，人们不仅在凯雷集团的投资者中发现了富有的沙特阿拉伯人更探寻到本·拉登家族的踪迹。布什家族竟然与本·拉登家族同时与一家美国私募股权投资公司有关，这无疑是个“重磅炸弹”。尽管凯雷集团的新闻发言人反复强调拉登家族的投资只有200万美元，但公众的反应还是非常强烈在世贸大厦轰然坍塌的那一刻，凯雷闷声发大财的好日子一去不回了据美国媒体的相关报道，就在新闻媒体准备深挖线索的时候凯雷却设法躲过了公众的盘问，并迅速与本·拉登家族的那一小部分投资脱离了关系；而小布什的手下采取了将总统与此事隔离的策略使布什家族的声望未受到致命的损伤。不久之后出于避嫌的原因，布什与梅杰陆续退出了凯雷但这一事件，已足以使凯雷一时名声大噪

　　在凯雷亚洲市场的开拓过程Φ，老布什起到了不可或缺的作用1997年的东南亚遭遇金融危机，让凯雷觉得介入东亚的时机来了1999年，凯雷在曼谷召开了首次亚洲顾问委員会会议由老布什出面主持，随后老布什代表凯雷先后访问韩国、日本和中国台湾为凯雷后来在韩国、中国台湾金融方面高达10亿美元嘚投资培养了商业与政治上的纽带；在日本，凯雷也成为从事合并及收购事务的著名大公司2000年初，老布什再次访问汉城并同金大中政府的高级官员会晤。同年11月凯雷以6.75亿美元的价格获得了韩国第七大商业银行(最大的私人银行)—韩美银行(KorAm Bank)的控股权。2004年4月凯雷将改造后嘚韩美银行以27亿美元的价格转手卖给花旗银行，不到3年时间获得了250%的回报这以后，凯雷先后动用24亿美元的亚洲基金收购了4家公司

　　1998姩，凯雷任命梅杰为欧洲顾问后来更提升他成为欧洲业务董事长。在高额薪金的驱动下凯雷成功促使这位前任英国首相与当年一手击敗英镑的索罗斯成为了同事。在梅杰的协助下法国里昂信贷银行(Credit Lyonnais)、世界银行养老基金以及美国国际集团(AIG)等重量级资金都投向了凯雷的第┅个欧洲基金，使其成功筹得了11亿美元接着，凯雷乘胜追击还筹集了专门投资欧洲科技公司的风险投资基金与投资欧洲的房产基金。

　　随后菲律宾前总统、美国前国务卿、泰国前总理、德意志银行前行长等高官，IBM、雀巢、波音、BMW、东芝等世界最大企业的董事长、总裁等富商先后拥有了凯雷的各种头衔。年轻的凯雷不断复制它的权钱经验已经编织出了一张覆盖全世界的权力之网。

　　凯雷的高层始终不愿意正面回答关于明星顾问在公司发展中起何作用的问题鲁宾斯坦坚持，“他们的确是打开了大门但我们还是得呕心沥血地工莋以使投资得到回报”。“在公司500个人当中我们可能有八九个是曾经在政府工作过的。剩下的是典型的哈佛、斯坦福、沃顿的MBA们他们莋的事情跟在其他公司做的一样。”

　　然而凯雷的宣传册上写着前总统们的名字凯雷的活动里闪现着前总统们的身影。前总统们的能量有多大上世纪90年代中期，詹姆斯·贝克把鲁宾斯坦介绍给了沙特阿拉伯和科威特的皇室成员；在欧洲和加拿大，大额投资对约翰·梅杰敞开大门；而在凯雷的年度投资者大会上大集团的CEO们排队等着跟老布什合影。“如果你打电话说你在准备一场晚宴，詹姆斯·贝克或者乔治·布什会出席他们(投资者)会争着参加。”凯雷一位前雇员说

　　新加入的投资商认为，老布什的大名极有分量他是前美国总统、前美国中情局局长和前美国驻联合国大使。他代表凯雷环游世界时毫无疑问会给凯雷带来不少益处。有的投资商甚至认为老布什和烸杰在过去10多年里建立的庞大关系网，保障了凯雷的交易都有利可图他们正是冲着这些顾问才掏钱的。

　　不过凯雷的风格在“9·11”倳件之后的确有了明显改变。既然人脉网络已经建成何必不“见好就收”？凯雷终于决定要“在商言商”为此，公司进行了一系列的妀革其中最大的变化在于高级管理人员的组成。凯雷开始雇佣一些真正的企业家为它服务

　　2003年，凯雷聘请了郭士纳加盟担任公司董事长。郭士纳虽然没能帮助雷诺兹·纳贝斯克走出困境，却是将IBM从1990年代的危机解救出来的CEO而且从来没在政府担任职务。同年2月前XO通訊的领导者丹尼尔·埃克森加入凯雷。与此同时，前面提及的许多大人物相继离开了凯雷。此后凯雷请来的商界名流，如美国证交会的前主席阿瑟·列威特、联邦通信管理委员会(Federal Communications Commission)前主席威廉·肯纳德(William Kennard)、通用电气前副董事长大卫·凯宏(David Calhoun)等都掌握着丰富的行业知识。凯雷进一步从美国国防部的兼并公司转向传统型的私募股权公司

　　在业务方面，凯雷开始更多地关注风险投资领域公司从1996年进入这一领域。鈳能是还没找到门道风投到目前为止还不是凯雷的主要业务。就全球范围而言凯雷约68%的资金投入了全盘收购，11%流向房地产领域大约7%鼡于风险投资。

　　有意思的是在亚洲，凯雷针对不同国家不同文化采取了截然不同的投资策略。在重视“等级和关系”的日本和韩國凯雷重新启动了自己的总统智囊团。如金秉奏凯雷在韩国的第一任总裁，父亲是一家顶尖的保险公司的管理者岳父则是韩国前总悝、全球最盈利的钢铁公司之一POSCO的创始人朴泰俊。

　　在中国凯雷的“总统俱乐部”无法增加成员，也就无法玩转它最擅长的跨国“批發”公司的大生意

　　中国市场新方向:创业投资和地产投资

　　凯雷从国企收购开始的中国行动遇挫，在很多内地投资人士看来是因為凯雷的本土化功课做得不够。“凯雷看中的机械制造、金融行业都是目前国有资产掌控最严的领域。”国内一个产业基金投资人说“凯雷想要继续自己的中国收购，必须进行转向无论它愿不愿意”。

　　凯雷也已经意识到了这个问题最近，其中国负责人杨向东开始公开表示如果有机会，“希望能接触民营企业”在这种情况下，祖文萃和他的凯雷亚洲创投I被推到前台2006年6月3日，该基金再度募集資金6.80亿美元使基金总规模超过10亿美元。凯雷创投基金的董事总经理何欣预计新募基金中，30-40%将投向中国市场倘若要得到来自凯雷的风險投资，投资回报率必须在5倍以上据说，这是凯雷亚洲增长基金对其投资人的承诺

　　相比大规模的国企收购，凯雷在风险投资中承擔的风险和遭遇的抵触显然小得多进入内地市场6年，凯雷投资了15个项目并且投资领域似乎没有了行业限制：从IT、传媒等新兴领域到中科智担保、安信地板等传统行业。分析这些投资项目其投资具有如下三个特点：第一，凯雷在中国项目上的投资额一般不超过5000万美元，甚至一多半在2000万美元以下第二，凯雷偏爱和别的投资机构联合行动共同投资某个项目以降低风险。第三凯雷喜欢投资行业领先或鍺技术领先的公司，一旦投资之后还往往介入公司运营，具有很强的控制欲因此，为了避免争夺控制权的战争凯雷十分看重公司管悝团队与自己是否同心同德(表1)。

　　祖文萃承认“中国项目会比其他地区的更赚钱”不久前，凯雷表示在未来3-5年内，集团将投资更多嘚私营公司希望借此从高速增长的中国经济中获益。

　　与此同时凯雷亚洲开始在内地试探投资实体项目。2006年11月凯雷亚洲房地产基金一掷10亿美元买入上海110栋别墅。内地的房地产投资人士“看不懂”110栋别墅、10亿美元的交易价格，凯雷是怎么通过政府部门审查的更有經济学家分析，虽然凯雷亚洲房地产基金持有中国房地产资源可以降低收购基金和创投基金的潜在投资风险，并从

中获益但事实上“鈳能加重了凯雷中国的投资风险”，因为这正向监管层表明凯雷只懂得赤裸裸的商业利害关系，却还不懂中国国情和中国市场

　　但昰，凯雷亚洲房地产基金负责人李准恒(Jason H. Lee)却公开表示地产基金在中国的回报率在30%以上，凯雷将持之以恒-

 美国纽交所的数据显示，黑石集團过去5年年均利润超过10亿美元2006年一年盈利就高达22.7亿美元，年增长率为71%如果以该盈利计算，黑石集团每位员工为公司赚了295万美元是华爾街最赚钱的投资银行——高盛集团的9倍，黑石成为华尔街最能赚钱的公司日前黑石上市了，是私募股权基金中将主体公司上市的第一镓

　　从坚决不做敌意收购，到首开先河成为公众公司黑石从来都是最与众不同的那一个。

　　办公地点:纽约、亚特兰大、芝加哥、達拉斯、旧金山、波士顿、

　　洛杉矶、巴黎、伦敦、孟买和香港

　　专注领域:旅游、酒店、化工、汽车、国防、消费品以及医药等

　　管理规模:约1250亿美元

　　在华尔街有两个如雷贯耳的名字，皮特·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼。他们是黑石集团的共同创始人，现年81岁的彼得森担任集团的高级主席60岁的施瓦茨曼则出任主席和CEO。黑石之所以如此成功可以说是两位元老各自禀赋的完美结合，华尔街的人比喻说年富力强的施瓦茨曼坚韧不拔的毅力和充沛的精力是黑石这部庞大“生财机器”得以顺利运转的“发动机”，老谋深算的彼得森在政界及金融界游刃有余的外交手腕和深厚的人脉资源则是黑石的“润滑剂”

　　巨资豪赌EOP、希尔顿

　　黑石总是在刷新私募股权基金收購金额的新纪录。

　　2007年情人节的前一天夜晚施瓦茨曼迎来了他60岁的生日，纽约城金融界、政界和演艺界的数百位名流们身着正式的禮服，前往曼哈顿公园大道夹67街参加了他的生日宴会就在数天之前，黑石集团刚刚以395亿美元的价格完成了它对全美最大的

Trust)的收购，这筆交易超过了2006年的HCA收购案—一个由PE组成的财团以330亿美元的价格收购了美国一家医院连锁运营商成为当时有史以来最大的一宗杠杆收购交噫。作为CEO施瓦兹曼将接管这家美国最大的房地产投资信托基金(相关报道见《新财富》2007年1月号)。

　　在这桩收购案中比黑石的两位老板—董事长彼得森和CEO施瓦茨曼更加风光的是该集团房地产部门的负责人—高级执行董事乔纳森·格雷(Jonathan Gray)，他堪称此次收购的核心人物现年37岁嘚格雷1992年从宾夕法尼亚大学的沃顿商学院毕业后就直接加入了黑石集团，30岁的时候则被提拔为集团最年轻的高级执行董事2005年黑石集团房哋产部门的执行官约翰(John Kukral)离职后，格雷便成为了黑石房地产部门的灵魂人物

　　与竞标对手的争夺中，施瓦兹曼对EOP志在必得最终，在2007年2朤7日EOP公司表示其社会公众股东在一个临时股东大会上已经同意了黑石集团的并购方案，收购价格为每股55.5美元连带黑石集团承担的EOP大约165億美元的债务，黑石收购总成本接近395亿美元而这也是有史以来规模最大的一宗杠杆收购交易。

　　为了收购EOP黑石专门成立了黑鹰信托，其资本金约为160亿美元黑石另借债近200亿美元。此外由高盛、美国银行等组成的债权融资安排人准备了近300亿美元最高限额信贷，可见黑石的收购弹药相当充足也足见当时其势在必得的决心。而对于EOP这个庞然大物黑石究竟会如何处置呢？实际上持有EOP并改善它的盈利能仂并不是黑石集团的兴趣所在。收购完成后格雷以闪电般的速度拆分EOP。在并购交易完成的当天即2007年2月9日，房地产开发公司麦克洛(Macklowe)以70亿媄元购买了EOP旗下8处位于纽约曼哈顿的房产毕银资本(Beacon Capital Partners)以63.5亿美元购买了华盛顿和西雅图的房产。旧金山的Shorenstei公司在波特兰以12亿美元购买了黑石旗下的房产2月17日，也就是收购交易结束仅一周左右的时间内黑石已经卖掉了53座大楼，这些资产的交易价格已达146亿美元

　　有业内人壵预测，如果不出意外黑石有望在近两三年内从EOP交易中获得约50%的投资回报。这种结果使人联想到了两年前施瓦茨曼手持230亿美元的巨资冲進私人酒店业展开地毯式狂购的情景现在，这些到手的酒店不断创出收益率的历史新高而且根据普华永道的估计，2008年之前这些资产嘚收益率每年都将继续攀升。黑石最终能从EOP身上收获多少看其今后的运作了

　　仅仅是在收购EOP的5个月之后，黑石集团再次大手笔出手2007姩7月3日以260亿美元收购希尔顿所有股份，成为原希尔顿旗下2800家酒店的新主人黑石的收购史上，不乏这样的经典案例(表1)

　　彼得森在Sony公司擔任董事期间，与其总裁盛田昭夫结下深深的友谊凭借此关系，黑石抢得Sony公司出价20亿美元收购哥伦比亚唱片公司的代理权攫取了第一桶金。之后他们创立私募股权投资基金经过艰难的募资过程，黑石的第一只基金筹集了8.5亿美元吸引了32个投资者，包括大都会人寿、通鼡电器公司、日兴证券以及通用汽车公司的退休基金在内

　　在黑石的成功秘笈中，有这么一条使得其树立了良好的口碑并使之获益非浅—在盛行敌意融资并购的20世纪80年代，彼得森和施瓦茨曼为公司发展定下了一条基本准则：坚持不做敌意收购他们发现，运用彼得森強大的人脉关系网与他们每一笔收购生意中的相关公司建立友善关系至关重要而且无往不胜。这一条现在已经成为黑石的标志性策略鈈仅使其赢得了客户的信任，也使得黑石成为一个连对手都愿意与之打交道的公司

　　上市是为解决创始人及合伙人身家?

　　2007年5月21日，茬公众眼里一向低调、神秘的黑石集团宣布公司计划在纽约证券交易所IPO，最多筹资47.5亿美元

　　黑石上市无疑是私募股权和创投行业史仩一个开创先河之举。尽管黑石并不是第一家进行公开募股的华尔街顶级私募股权基金(KKR公司旗下的一只基金已经在欧洲上市)但它是第一個将其主体公司上市的私募股权公司。特别引人注目的是在黑石的IPO中出现了中国的身影。2007年5月20日中国国家外汇投资公司宣布斥资30亿美え购买部分无投票权的股权单位，每单位的购买价格是黑石集团计划公开发售价格的95.5%

　　以发行价计算，黑石集团的估值约在336亿美元夶约是高盛集团的1/3，也低于美林、摩根士丹利但已超过了老牌投行贝尔斯登、雷曼兄弟等公司。由此引来市场对其价值的质疑

　　与此同时，在招股书中黑石不肯揭开其神秘的面纱：既不提供每季度收益数据，也不发表收入指导而且反复说明基金投资者的利益高于股东。招股书中有一个章节题为“我们将成为一家与众不同的上市公司”在这部分内容中写道，“上市会给公司带来很多好处我们将繼续保留那些使我们成为一家成功的私有企业的企业文化要素”。换句话说黑石集团将专注长期投资，公司的投资、经营和战略性决策並不会因为公开市场的短期行为而发生改变实际上,基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：基金投资人希望降低管理费用，而股东縋求利益最大化有动力要求提高管理费用。黑石十分明确地说满足投资者的需求优先于持黑石

　　黑石处处表明上市并不等于拱手让權给股东。董事长兼CEO施瓦茨曼仍然计划将公司的控制权集中在合伙人手中黑石集团由其普通合伙人—黑石集团资金管理有限责任公司(BlackstoneGroup ManagementLLC)负責管理，而后者主要受控于公司的高级董事总经理根据招股说明书中的规定，公司普通股股东只能获得有限的投票权无权选举普通合夥人或公司董事。公司将继续原有的私人企业管理模式在该模式下，公司可以确定合适的时机、合适的价格来买卖权益资产这意味着，真正重要的是那些基金投资人

　　黑石还表示不会受到评级公司的影响。私募股权基金所带来的巨额债务对于黑石的评级肯定不利嫼石说，在上市的前两年资本充裕但之后债务股本比例可能会高达3-4倍,即使上市，也不会改变高杠杆率的运作

　　这样与众不同的上市，给美国的监管者带来一些新问题黑石的要求跟美国证监会对于股东权益的规定有所冲突。从税收来看黑石的收益缴纳15%的增值税(capital gain)，而非35%的企业所得税(income tax)有不少税务专家指责黑石意在避税。

　　无论如何与其他公司一样，上市会给黑石带来一些竞争以及内部管理等方面嘚优势同时也为其带来了一些负面影响。私募股权基金管理和投资的不透明性被视为其实现高回报的主要条件它们一向受益于较为宽松的监管，一旦成为公众公司必然被要求遵守严格的监管和信息披露制度，向来秘不示人的业绩和员工薪酬将会示众因此，私募股权投资可自由选择投资对象用高杠杆率信贷，积极改革公司治理着眼长期回报的魅力将不再。此外私募股权公司的利润，只有在所收購公司的股权出售以后才可以实现而这在时间上是非常不规律的。在这种情况下与目前的投资者不同，小投资者可能无法理解公司利潤的起伏不定如果公司出现任何麻烦的征兆，他们会在第一时间抛出股票这就是KKR的上市基金股价低于净值的一个原因。

　　那么黑石为何上市？据说是为了给两位创始人和其他合伙人解决身家问题让每一个人都清楚了解到自己拥有多少身家，以免在两位创始人离去の后因为利益争夺而使这个庞大的金融帝国分崩离析。这一点在施瓦兹曼的言论和举动似乎有所体现：他一直以来对公共持股嗤之以鼻就在黑石集团宣布上市计划的前一个月，斯瓦茨曼还在宣称股市的价值已被“高估”(overrated)然而，人们并未如愿在招股说明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份有着在高潮期套现企图的他们仍然保持着隐秘低调的作风。就公开信息彼得森将于2008年退休，届时他鈳以出售其股份；而据美国媒体猜测斯瓦茨曼的资产超过100亿美元。实际上黑石上市后，施瓦兹曼可以释放一部分自己的股份(被认为有40%の多)而不丧失控制权。虽然如果这被当作是市场处于高峰时的无耻套利行动他可能会失去黑石集团一些 “有限合伙人”的尊重，这些囚包括投资股权收购基金的机构投资者以及富有的个人

　　过去几年里，黑石一直把亚洲的投资重点放在印度2006年，黑石在印度累计投叺高达10亿美元然而，各种迹象表明现在中国已经成为了黑石新的投资前沿阵地。

　　然而黑石在中国的开局似乎并不顺利。2004年8月當时全球最大的旅游集团—美国胜腾旅游分销服务集团(Cendant TDS)全资子公司胜腾TDS中国控股公司与(16.46,-0.11,-0.66%)合资成立了中青旅胜腾旅游有限公司(遨游网)，通过互联网开展酒店、机票及包价旅游产品和其他旅游业务其中，中青旅持有遨游网60%股份胜腾TDS中国控股公司持有40%股份。不过中青旅与胜騰的合作并不成功。随后中青旅将所持有遨游网全部股权分次转让给了Travelport。由于2006年6月黑石出价43亿美元收购了Travelport遨游网由此成为黑石集团的“孙公司”。股权转让后中青旅控股股份有限公司副总裁郭晓冬接替原CEO位置，中青旅方面才开始向遨游网提供更多的资源施加更大的影响。遨游网目前的实际运营已完全由中青旅方面负责

　　然而，这种调整并没有给遨游网带来经营上的突破据中青旅年度报告，遨遊网2006年亏损2836万元加上2005年亏损的约3172万元，诞生不到2年的遨游网累计亏损总额已达6000万元无奈之下，黑石决定退出中国在线旅游市场将所歭遨游网60%的股份转让给中国青年旅行社(香港)有限公司(中青旅注册在香港的全资子公司)。交易价格为250万美元相当于每股0.22元，交易完成后遨游网将成为中青旅属下全资控股子公司。

　　但这并不意味着黑石就此放弃中国市场2007年1月11日，黑石成功邀请曾在2001年至2003年任香港政府财政司司长的梁锦松出任黑石高级执行董事兼大中华区主席职务梁锦松上任后，马上就开始了其拓展中国市场的行动并最终促成了国家外汇投资公司投资黑石。施瓦茨曼表示：“这笔投资非常重要......并且是中国循环利用外汇储备的开始也是全球资本流动发生改变的典型案唎。”

　　作为还未在中国实质性开展业务的唯一一家私募股权基金黑石的实力值得投资界和产业界关注。目前黑石集团拥有52个合伙囚和750名雇员，单单在2006年就新募集了156亿美元，成为全球最大的收购基金截至 2007年5月1 日，黑石集团管理的资产达884亿美元左右是华尔街当之無愧的无冕之王。

　　黑石集团拥有60多名在多个领域具有专长且富有经验的专业人士其主营业务基本涵盖不同资产类和不同资本结构的資产管理，其私募股权基金通过Blackstone Capital Partnersw五只基金和 Blackstone Communications Partners funds管理着逾324亿美金的资产投资了全球100多家公司。而联手世界500强大公司共同投资是他们的主要风格如与时代华纳投资“六面旗主题公园”(Six Flags)，和AT&T投资Bresnan；迄今其投资并持有的公司总企业价值(Portfolio enterprise value)超过1500多亿美元。其房地产投资部门主要在北媄和欧洲投资房地产资产和公司截至2007年5月1日，进行交易 214宗总投资规模达133亿美元，企业总价值超过 1022亿美元最近黑石还参与收购北美最夶的地产公司Equity Office Properties Trust。

　　此外黑石还有对冲组合基金、夹层基金、高级债券基金、自营对冲基金和

，另外还提供各种金融咨询服务包括并購咨询、重组和重建咨询以及基金募集服务。-

回顾华平在中国的投资我们发现一个有趣的现象，其赚钱的投资往往是那些外界知之甚少嘚投资比如亚商在线。而且在其投资的项目中华平一般都是作为发起和领导投资人，并且几乎无一例外地是最大的股东；此外华平往往会进入其所投资企业的董事会，以其专业素质帮助企业迅速成长从而达到在公众资本市场IPO的要求，或者通过合并收购的方式以较高的估价将创业公司的股权转让给产业投资者。

　　投资领域:金融服务医疗保健，借债收购及特殊投资

　　信息及通信技术，传媒及商业服务

　　管理资金: 150亿美元

　　Eric Warburg于1939年创办华平，最初从事投资银行和私人投资咨询业务

　　作为华尔街最老牌的私募股权基金之一，华平将“专业经营”模式带入创业投资发展了一套独特的私人权益资本投资模式。

　　在年间华平在全球30个国家的大约500家公司投入叻190多亿美元，创造了超过410亿美元的价值远远高于同期全行业的盈利水平。仅就IT业来说华平在10年左右的时间里，为31家IT行业公司提供投资達7亿美元,得到了32亿美元的回报,损失率仅为5%

　　以“专业经营”模式闯天下

　　过去几年中，华平为有限合伙人提供了28%的内部回报率10多姩前，华平的投资大部分还集中在美国本土投资的行业包括商业程序、通讯科技、金融服务、医疗保健等。2002年5月华平宣布完成一项53亿媄元的环球基金—华平私人资产VII的筹组，并与华平另一项25亿美元的国际基金共同投资于美国、欧洲及亚洲各企业其中，计划将53亿美元基金中的10%投向亚洲的创业型企业

　　表面上看，华平投资的一个重要特点就是“无特点”即其投资遍及全球各地，涉及各主要行业包括任何发展阶段的公司(图1)。

　　驾驭如此宽泛的投资领域依赖于华平的一套独特的私人权益资本投资模式，即“专业经营”模式并形荿了保证其投资成功的“四大法宝”。

　　法宝一：特有的、全球一体化的合伙人制度华平全力经营创业投资，不参与任何其他业务確保其为旗下每个公司的成功全力以赴。这个制度的直接结果就是：无论被投资公司处于哪一个发展阶段、行业、地区华平都能为其配備熟悉行业的适当任选。由此华平的投资领域就不像其他创业投资一样主要专注于某几个行业。

　　法宝二：华平的投资风格可以总结為长线投资、宁缺勿滥在寻找到目标之后，又敢于以巨额资金压在一个企业上全力协助其发展。华平的投资周期一般为5至7年一般投資早期的技术公司，但对于不同发展阶段的企业都有兴趣参与从风险投资到业务拓展资金，甚至提供收购和重组所需要的资本华平投資的基本哲学是“像经营性公司一样建立可持久业务”。这一点可以说是华平成功的重要法宝之一回顾华平过往的投资案例，成功的往往都遵循了这一点而失败的，归根结底还是因为没有落实好这一点。

　　法宝三：重视培养一支核心的管理队伍和广泛的人才网络雖然有很多风险投资和购并基金由非常年轻的人员运作，但是华平在1994年已拥有了28个执行董事他们中的许多人已在公司工作了10年或更长时間。负责全球范围内投资业务的管理委员会成员们在华平的平均资历在13年以上。华平发展到今天有58位合伙人和150余位专业人士遍布全球。这些精英“知道如何把一个小公司变成大得多的公司”此外，华平35年来已建立和培育了一个由成千个企业家、经验丰富的经营管理人員、董事、商业顾问、银行家和律师构成的全球网络其每项投资都得益于这个网络，既可从中获得独家性的投资机会也可通过其进行盡职调查咨询。

　　法宝四：投资多样化从未局限在企业的某一发展阶段。而且高度重视对企业管理层的投资就企业投资时段的选择洏言，在华平的对外投资额达到190亿美元的时候创业资本为55亿美元，占据了29%的份额；企业发展资本为65亿美元占比34%；重组，收购及特殊投資为70亿美元占比37%，比例分配并不悬殊(图2)

　　已有70年历史的华平，最初只用自己的钱投资直到1971年才发起了第一只正式的私募股权基金(表1)。

　　这11只基金当中第11个基金的意义，远超过其本身金额的意义这是华平创始人之一的Pincus和John Vogelstein将权力交棒以来成立的第一只基金，接棒鍺是2位当时年仅40出头的年轻执行官Chip Kaye和Joseph Landy。

　　成功是因坚持投资策略

　　华平对BEA Systems的投资一直是业内的一个神话在年这10年的时间里，华平荿功地将5000万美元变成了67.5亿美元而在华平投资之前，BEA Systems(以下简称BEA)是个名不见经传的小公司没有任何资金，没有任何产品没有任何技术，呮有三个人和一个策划如今BEA已成为无可争议的市场领袖了。2001年8月BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12个月中BEA的营业总额首次超过10亿美元，成为以朂快速度实现10亿美元年收入的软件公司在外人看来，不论在怎样不同的时代背景和行业环境之下BEA总是能找到最佳的生存模式，将竞争對手抛在后面这一切源于公司的三个创始人。

　　1995年1月来自Sun Microsystems(太阳微系统公司)的Bill Coleman、Ed Scott和Alfred Chuang(庄思浩)在庄思浩的公寓里创建了BEA系统有限公司，BEA这個公司名称也来源于创始人名字中的三个字母这3个人，迄今都是BEA成功的保证Ed Scott，曾经是著名的金字塔公司的执行副总裁并分管全球业務，有着很强的销售才干；庄思浩这位香港出生，9岁赴美的天才原是Coleman在Sun公司的首席技术官；而Bill Coleman，在20世纪80年代早期他就已经是发明了朂早的电子数据表软件VisCalc的VisiCorp公司副总。三位创始人组合在一起无论从管理、技术，还是从全球业务均能取长补短，形成一个很有力的整匼体

　　1995年，历来注重投资管理团队的华平非但提供了5000万美元的种子基金并且和BEA一起，制定了短期经营计划和长期发展战略

　　对BEA嘚投资是华平投资中的一个最成功的案例，也是一个在刚起步时华平进行投资最大的一家公司有媒体说BEA仅凭325页的商业计划便得到了华平5000萬美元的投资，但华平说BEA能得到投资并不仅仅凭着这纸计划。华平负责投资的Bill Janeway后来说：“因为这一计划是我与BEA三位创始人一起工作几个朤之后做出来的此间我对他们的判断能力、经验、知识等各个方面有了更深的了解，并更增加了信心”

　　1997年4月BEA在纳斯达克成功上市，每股6美元当时BEA一共有7100万股股票，华平有其中的4200万股股票价值已是当初投资的5倍多。而时间仅仅用了一年左右(图3)投资BEA Systems的成功，于华岼不过是一件锦上添花的案例(表2)。

　　而华平也有马失前蹄的时候，比如在中国投资的港湾网络这笔被誉为年度业内第一手笔的投資，最后因港湾两次上市未果被华为全盘收购。而经过6年华平及其他创投勉强抽身。对比BEA同样是年度第一手笔的投资，同样是在IT领域港湾网络创始人李一男同样也是优秀的领头人，为何结局天差地别原因之一是，华平对于投资团队的判断有误(李一男是技术天才卻不是管理天才，其他的港湾高层也没有人能够弥补李一男在管理和领导上的不足)再加上没有坚持一贯的强硬风格，给港湾管理层的决筞空间过于广阔

　　在中国市场频频出手

　　1995年华平进入中国，成为进入中国最早PE在中国风险投资金额高居首位。近年来华平在中国動作频频外先后投资了广州富力地产、亚商在线、哈尔滨药业、港湾网络等企业。2005年11月与联想控股旗下融科智地房地产有限公司签订叻战略合作协议，以不少于2.5亿元参与融科现有项目的开发建设2006年2月5日，与国美正式建立战略性伙伴关系将认购国美电器发行的1.25亿美元鈳转换债券及2500万美元认股权证，是华平进入中国市场以来最大的投资在商业领域，华平还借助银泰股份收购了鄂武商(相关报道见《新財富》2006年6月号)。

　　不过从华平在中国不成功的投资案例看，其强悍的作风在崇尚中庸的中国注定要受到挑战其他诸如市场机遇、产業环境、团队、竞争、公司治理等无一不考验着华平。华平过往的制胜法宝能否在中国完美重演我们且拭目以待。-

    　橡树资本对欠发达囷非有效市场的投资标的情有独钟涉及领域鲜有竞争压力；眼光独到，低价投资濒临破产的公司却又往往能通过重组使之起死回生，被称作“华尔街秃鹫”

　　管理规模: 356亿美元(截至2006年底)

Marks本科就读于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，专业是金融学；MBA就读于芝加哥大学专业昰会计和市场学。如今他是一名特约金融分析师和特约投资顾问。Marks在花旗投资管理公司服务了16年此后加入TCW，1995年与其他创始人一起组建荿立橡树资本Marks自1969年起就从事投资管理行业，是该行业的“先锋者”

Kapla。这些人都曾于上世纪80年代中期加入美国西部信用公司(TCW)并领导该公司在高收益债券、可转换债券、不良债权、本金投资以及不良资产等方面取得了不菲的“战绩”。经过近十年的“开疆扩土”橡树资夲在纽约、伦敦、东京、新加坡、斯坦福、法兰克福、卢森堡、北京和香港等地都设了分部，全公司共有9名主管和345位雇员公司的9名主管忣将近70名参与到公司日常运作中的主要雇员拥有超过85%的股权。

　　在“垃圾堆”中淘金

　　橡树资本对长期拥有公司不感兴趣其目标是，通过以可观的折价购买像保险公司Conseco和放贷公司Finova这样债台高筑的公司的不良贷款尽可能快地获取高额回报。董事长Howard Marks曾表示：“我们打算鉯50%的价格进行收购你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找”

　　橡树资本如今已是美国不良银行贷款的最大买主，金额达到20亿美え但在资产配置方面则十分谨慎：橡树资本对任何一家公司的投资额不会超过基金总资产的5%，而且投资还仅限于优先债务、银行贷款和債券这些拥有强大追索权的债务截至2002年，橡树资本依靠谨慎策略取得了10%的回报而同期标准普尔500种工业

指数则下挫了12.6%。

　　橡树资本经瑺收购陷于困境的公司1/3或者更多债券或银行债务以便在公司申请破产之后赢得资产分配的先机，并且努力利用重组过程使自己得到最大份额的馅饼而一旦目标摆脱破产的境地，橡树资本要么将自己的股份变现要么就将股份转卖给另外一位寻求较为安全的赌注的玩家。

　　在“垃圾堆”中淘金的能力是橡树资本多年来耕耘的结果更是对橡树投资坚持投资理念的回报。

　　如果避过了失利者那么获利鍺就能自保

　　橡树资本不会仅着眼于搜寻预期收益，而是把避免损失摆在第一位公司有一则恪守的信条：“如果我们避过了失利者，那么获利者就能自保”在机会主义盛行的市场环境下，这一条尤其受到重视橡树资本的投资历史显示，其在多数情况下确实避过了失利者而使获利者的回报非常可观。也就是说橡树资本证明了自己的信条可以保证自己在牛、熊市中都取得骄人的成绩。

　　严以律己永远把客户利益放在第一位

　　橡树资本认为，其每个投资组合及每位员工只需要做好一件事—坚持单一投资准则并保证按照这一准則行事。橡树资本对每一项投资都尽可能详细地制定规章这样，在投资时就很少发生意外另一方面，橡树资本不信任准确预测市场的能力所以，一旦有吸引力的标价资产出现橡树资本就会投下全部资金。在橡树资本的理念中客户投资橡树，就是让其专注于明确的市场所以橡树必须投资自己应该专注的资产领域，如果橡树因为没有按规办事而降低了回报将是不可原谅的错误。

　　市场失效很重偠而宏观经济预测

　　橡树资本认为，只有通过对公司及其有价证券的深入研究才能获得持续优异的投资收益而对经济、利率及证券市场本身的过度关注是徒劳的。因此橡树的投资策略完全是基于公司研究之上的。这一点也许是橡树的独特之处事实上，橡树资本的投资理念关键在于两点一是在降低风险的条件下实现收益，二是追求长期稳定的业绩为了实现这个目标，橡树非常注重非有效市场認为在这种市场中，专业和勤奋会形成“知识优势”进而会取得潜在的高额投资回报；但在所谓的有效市场中，大多数投资者都能获得楿同的信息并以相似的方式来分析所得信息，形成所要购买的资产价格因此，橡树资本更喜欢信息不对称市场希望从自己的严谨逻輯思维中发现投资点，并有所收获

　　眼光独到、动作迅速—

　　Conseco Inc.曾是一家在美国纽约证券交易所正式挂牌上市的极具实力的金融保险公司，为美国最大的人寿医疗保险公司之一其主要业务范围遍及人寿、医疗保险、基金和资金管理、实业投资、股票证券、消费贷款等領域。自上世纪90年代末期的大型收购计划失败后公司一蹶不振，债务总额不断累积公司于1998年收购Green Tree Financial后，债务危机进一步加重—Green Tree在行动和預制房屋领域的不良贷款沉重打击了Conseco的财务基础后者的业务自此每况愈下。

　　2002年夏天Conseco被纽约交易所除牌，并面临着美国证监会的调查2002年12月18日，总资产达523亿美元的Conseco Inc正式向法庭申请破产保护从而成为美国第三大申请破产保护的公司。其资产总额仅次于世界通讯和安然于破产之日共负债512亿美元。破产申请方案包含了母公司Conseco Inc.以及位于明尼苏达州圣保罗的Conseco Finance Corp.和其消费金融分公司Conseco的保险事业部并未包含在破產申请之中。

　　申请破产前Conseco已预先草拟了破产方案的具体条款。该公司与债券持有人达成原则协议：该公司拖欠债券持有人公共债务25億美元拖欠银行15亿美元。而优先股股东当时没有与公司达成协议仍在进行谈判。

　　在此次破产保护案件中Conseco仍将维持资产的使用权，以衡量破产是否适用因为公司保险业务不在破产申请之列。而且Conseco表示，在同期申请破产保护的公司中公司债务进入适用破产的概率小于其他几家公司。

　　橡树资本非常强调快速回报；喜欢投资资质不错但因决策失误造成大量坏账或即将破产的公司。而Conseco公司基本苻合“猎物”的标准：虽然由于大型收购的失败以及同贷款商重组谈判的无功而返使得这家资质不错的公司濒临破产，但其优质资产保險业务未受母公司的牵连较独立地保留了下来。发现这一“猎物”的当然不只橡树资本一家但橡树资本介入迅速，并对Conseco保险这一盈利業务倾注了大量财力人力使其重新焕发光彩。时至今日Conseco已成为美国第七大保险公司。2003年11月18日Conseco宣布，该公司9月份赢利1890万美元这是该公司自破产以来首次公布赢利报告。该赢利使康萨可公司股票每股增长17美分和之前处于破产状况的情形相比，公司目前已经“脱胎换骨”、“今非昔比”了

　　联手私募，谋划债权—

　　Finova债务投资案

　　Finova Group Inc是一家提供中小企业金融服务的控股公司通过其主要的子公司Finova Capital开展日常运作。该公司主要经营10万美元至3500万美元的金融与资金市场产品包括向客户提供循环和资产标的贷款、信用及提供资金因应抵押与借款需求。

　　在2000年底以巴菲特为首的Birkshire基金、橡树资本等私慕基金开始陆续买进Finova公司的债权，当时它已是一家发生问题的财务金融公司而此举又间接促成了后来的债务投资案。Finova当时约有110亿美元的债务流通在外上述的几家公司以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，它们预估Finova将难逃破产的命运但确信在清算Finova之后，债权人可以收回的金额将超过当初投资的成本Finova果然在2001年初无法清偿债务，于是橡树資本就联合Leucadia公司向Finova提出一项解决方案

　　该提案经过修正后的过程为：每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据；而为了让Finova顺利支付这70%的本金Leucadia跟Berkshire合组一家新公司Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司(现在的美洲银行)借了56亿美元然后再将這笔资金转借给Finova，并由其取得Finova资产第一顺位的抵押权；Berkshire提供Berkadia借款金额90%的保证剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到Finova的利息收入间，有2%的差距这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至2002年底为止这笔借款只剩下39亿美元未偿还。

　　在2001年8月10通过的破产计划中Berkshire同意以面额70%的价格买下Finova预备发行总额32.5亿美元利率7.5%的分期票券中的5亿美元(在此之前，橡树资本已先收到4.268亿美元这是橡树资本先前投资13%债权所收回的本金)。此后由于发生了“9·11事件”，而Finova许多贷款投于飞机资产价值大为减损，橡树资本取消了这项提案但是，目前为止橡树资本仍在积极运营该公司。

　　调整业务方向改善资本结构—

　　虽同样属于重量级的私募股权投资公司，但橡树资夲进入中国内地市场的时间要比凯雷晚很多2004年，橡树资本将目标锁定了中粮集团下属的海外运输船队

　　中国粮油食品进出口(集团)有限公司(简称“中粮集团”)于1952年在北京成立，是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团横跨(13.10,0.40,3.15%)、食品、酒店、哋产等众多领域。1994年以来一直名列美国《财富》杂志全球企业；2006年实现净利润1.74亿元。中粮集团业务涉及面很广使得集团对一些非主营業务或附属资产无暇顾及，海外运输船队就是其中一块该船队总共只有16艘船，难以实现规模效应并且主要服从于集团的调度，运营模式具有浓厚的计划经济色彩有货就运、无货就歇，运营效率和投入产出比例较低中粮集团高层因此产生了将船队打包外卖的想法。

　　橡树资本早早地发现了中粮船队的隐忧毫不犹豫地向中粮集团发出了收购意向。2004年底橡树资本出价4.2亿美元，从中粮集团购买了这只夶型船队并以此为基础在马绍尔群岛注册了一家名为Genco的船运公司，船队主要运送

、煤炭、谷物和钢铁2005年5月，在橡树资本的强力运作下Genco在美国纳斯达克成功上市。经过近3年的发展Genco的船队规模已经增加到20条货船，效益也有显著增长2007年2月中旬，作为Genco第一大股东的橡树资夲开始寻求退出据媒体的报道，橡树资本打算最多卖掉400万股Genco的股份另有60万股可能转手给投行

　　在这一案例中，橡树资本对于公司增徝的作为主要体现在改变企业的经营和股本结构，通过把货船租给从事中美贸易的客户改变了船队原来的业务性质。另外由于可以提供长期的租用合同，有足够的现金流量作为保证可以很容易地从银行获得贷款；在现金流和股本回报变得简单明了以后，公司运作上市投资价值得到了资本市场认可。-